Alle Bewertungsmethoden sind nur Hilfsmittel

Seit es eine Börse, seit es Aktien gibt, sucht man nach zuverlässigen Maßstäben, mit denen sich der „echte" Börsenkurs berechnen läßt. Bis vor wenigen Jahren stand bei der Bewertung die Rendite im Vordergrund, also die Verzinsung des für die Aktie aufgewandten Geldes. In Zeiten der Selbstfinanzierung, in denen nur ein kleiner Teil des Gewinnes an die Aktionäre ausgeschüttet wird, der größere Teil aber im Unternehmen bleibt, läßt sich diese Methode nicht mehr vertreten. In den USA ist man zu modernen Maßstäben bei der Anlageberatung übergegangen. Es werden Schlüsselzahlen errechnet und diese miteinander verglichen. Auch das ist nicht frei von Problematik. Alle mechanischen Bewertungsmethoden bleiben Hilfsmittel. Solange wir eine freie Wirtschaft haben, in der in gewissen Grenzen Angebot und Nachfrage den Markt beherrschen, behalten die Kurse ihr Eigenleben, das sich durch keinerlei Methoden in voraussehbare Bahnen lenken läßt. Die amerikanischen Börsenstrategen arbeiten hauptsächlich mit „price earnings ratio" und dem „cash flow". Um was es sich dabei handelt, hat kürzlich die Bank für Gemeinwirtschaft AG in einer Publikation erläutert: „Bei der price earnings ratio c werden die Erträge einer Gesellschaft dem Kurswert, der sich aus der Multiplikation des Aktienkapitals mit dem jeweiligen Börsenkurs ergibt, gegenübergestellt. Die Abgrenzungen sind dabei oft etwas unterschiedlich, im allgemeinen werden jedoch nur die sichtbaren Erträge herangezogen, die Bildung und Auflösung stiller Reserven findet keine Berücksichtigung. Die price earnings ratio ist letzten Endes auch nur eine Renditeberechnung. Sie drückt jedoch das Verhältnis der Erträge zum Kurswert nicht in Prozentzahlen aus, sondern als ein Vielfaches. Die price earnings ratio entspricht dabei der Anzahl von Jahren, die die Gesellschaft bei gegebenem Ertrag benötigt, um ihren Kurswert zu verdienen. Bei einer "Relation des Kurswertes der Gesellschaft zu den Erträgen wie hundert zu fünf beträgt die price earnings ratio damit zwanzig. Die price earnings ratio wird häufig in den USA als Hilfsmittel der Kursbeurteilung herangezogen. Im cash flow werden die offen ausgewiesenen Gewinne (Dividenden, Rücklagen) der Gesellschaft mit den Abschreibungen und gegebenenfalls sinnvollerweise auch den Zuführungen zu den Rückstellungen zusammengezogen. Man verkennt dabei nicht, daß Abschreibungen Kosten sind. Man geht jedoch von der Erwägung aus, daß Abschreibungen und Rückstellungen erst einmal entsprechende Erträge voraussetzen. In der Tat erfolgt ja auch oft ein Teil der Selbstfinanzierungeines Unternehmens durch überproportionierte Abschreibungen. Im cash flow soll eine ergänzende Zahl zur Ertragskraft des Unternehmens gegeben werden. Die Berechnung des cash flow wird in der nachstehenden Tabelle an zwei deutschen Standardwerten deutlich gemacht. Die vorgeführten Beispiele sind verhältnismäßig einfach, die Berechnungen jedoch können wesentlich weitergehen " Beim „cash flow" kommt es also darauf an, die mitteln. Nach der zur Zeit noch erlaubten Bilanzierungsweise deutscher Gesellschaften war das schwierig, und jede Schätzung mußte mit vielen Fragezeichen versehen werden. Wenn allerdings im kommenden Jahr die aufgegliederte Gewinn- und Verlustrechnung Gesetzeskraft erlangt hat, dann wird man genauer rechnen können.

Man darf allerdings die Bedeutung der amerikanischen Methoden zur Kursbewertung nicht überschätzen. Die Kennzahlen sagen an sich noch nichts. Sie sind nur dann nützlich, wenn man vergleichbare Betriebe nebeneinander stellt. Was ist aber überhaupt vergleichbar? Eigentlich nur Unternehmen der gleichen Branche, und auch dann nur, wenn die Produktionsprogramme ähnlich sind. Bei internationalen Vergleichen müssen die unterschiedlichen Steuergesetze berücksichtigt werden. Außerdem: Die Kennzahlen sagen nichts darüber aus, ob das gesamte Kursniveau vertretbar ist oder nicht.

Man kann bestenfalls sagen, daß die Aktie A vergleichsweise unterbewertet sein muß, wenn die Aktie B zu diesem oder jenem Kurs notiert.

Ein wesentlicher Nachteil aller Kennzahlen Vergleiche liegt in dem Umstand, daß sie stets nur für einen zurückliegenden Zeitpunkt Gültigkeit haben. Je größer der Zeitraum ist, der zwischen dem Bilanzstichtag und der Bilanzveröffentlichung liegt, um so weniger kann man von den Kenrizahlen praktischen Gebrauch machen. Es wird also darauf ankommen, die Erkenntnisse, die aus den Kennzahlen gewonnen wurden, durch neuere Daten über Beschäftigungslage, Auftragsbestand und Kapazitätsausnutzung abzurunden. Sie erkennen daraus, meine verehrten Leser, wie berechtigt der Wunsch der Aktionäre ist, auf Hauptversammlungen zusätzliche Auskünfte über das Unternehmen zu bekommen der durch Aktionärsbriefe bzw. Zwischenberichte aufgeklärt zu werden. Ohne eine laufende Unterrichtung ist eine moderne Anlageberatung undenkbar.

Wichtig für die Beurteilung der Kennzahlen ist auch folgendes: Durch Aufnahme neuer Produktionszweige oder durch Umstellung bisheriger Fertigungsmethoden wird der Unternehmensertrag zunächst negativ beeinflußt. Das schlägt sich auch in den Kennzahlen nieder, die damit aber ein schiefes Bild wiedergeben, denn — wenn alles planmäßig verläuft — würden die Investitionen oder Umstelir < hingen später zu einer Verstärkung der Ertrags? Aktionär auf Grund eines Kennzahlen Vergleiches verleiten läßt, sich von Papieren einer Gesellschaft zu trennen, nur weil der Vergleich für sie ungünstig ausfällt, in Wahrheit aber nur optisch beeinflußt worden ist. Andererseits läßt sich in Kennzahlen auch nicht das Risiko ausdrücken, das in der Produktionsaufnahme neuer Fabrikate liegt. Und weiter: Soll der Aktionär die ausgeschüttegleichbewerten? Ist es nicht so, daß die im Unternehmen verbleibenden Gewinne voll am Risiko des Unternehmens teilnehmen, also für die Aktionäre nur Gewinne „auf dem Papier" sind? Bis zur nächsten Woche!