Nach dem vierten Börsenkrach in fünf Jahren wächst am Aktienmarkt die Nervosität

Erstaunlich schnell haben sich die internationalen Finanzmärkte von dem Crash erholt, den der versuchte Sturz Michail Gorbatschows ausgelöst hatte. Kaum saßen die gescheiterten Putschisten von Moskau in ihren Fluchtautos, pendelten sich viele Kurse wieder auf ihrem alten Niveau ein. In Deutschland, wo die Notierungen der Aktien um fast zehn Prozent gefallen waren, dauerte die Erholung zwar etwas länger. Aber auch hier war der Gorbi-Knick bald ausgebügelt (siehe Markt-Report). Und unerschrockene Börsianer hoffen bereits, daß der Kursanstieg noch weiter geht.

Doch es kann ein schwerer Fehler sein, den schwarzen Montag der vergangenen Woche aus dem Gedächtnis zu streichen oder in dem Kursgewitter nur eine Episode mit Happy-End zu sehen. Immerhin sind die Aktienbörsen nun schon zum vierten Mal innerhalb von fünf Jahren von einem schweren Kursrutsch erschüttert worden. Aus den internationalen „stockmarkets“ seien „shockmarkets“ geworden, schreibt das englische Wirtschaftsmagazin The Economist. Im Oktober 1987 ließ die Wende in der internationalen Zinspolitik die Aktienkurse einbrechen. Zwei Jahre später war ein geplatzter Junk-bond (Schrottanleihe zur Finanzierung von Unternehmensübernahmen) die Ursache. Im August vergangenen Jahres führte der Einmarsch Saddam Husseins in Kuwait zu einer über Monate anhaltenden Kursschwäche. Und am 19. August 1991 schließlich schlug die Nachricht von der Entmachtung Gorbatschows an den Börsen wie eine Bombe ein.

Zwar konnten sich die Märkte bisher immer von ihren Verlusten erholen. Doch die heftigen Ausschläge zeugen von einem nervösen Klima unter den Börsianern. Jeder weiß – oder ahnt wenigstens –, daß eine kräftige Korrektur, zumindest aber eine Konsolidierung, nach den Kursexplosionen der achtziger Jahre (siehe Graphik) längst überfällig ist. In Deutschland zum Beispiel hat sich der Wert der Aktien seit 1982 nahezu verdreifacht. Ein Zusammenhang zwischen Aktienkursen und realen wirtschaftlichen Entwicklungen ist heute kaum noch zu erkennen.

Bis 1987 war der Kursanstieg durchaus gerechtfertigt. Er entsprach weitgehend dem Zuwachs der Unternehmensgewinne. Durch den Crash im Oktober 1987 fielen die Kurse im Durchschnitt dann weit unter das Niveau, das der Ertragslage der Aktiengesellschaften angemessen war. Der danach einsetzende Wiederanstieg entsprach also durchaus den fundamentalen Daten. Doch seit 1989 liegen die Kurse deutlich über den Werten, die durch die Ertragslage der Unternehmen gerechtfertigt wären.

Die Berliner Bank stellte erst kürzlich in einer bemerkenswerten Studie einen „relativ hohen Abstand zwischen tatsächlichem Kursniveau und rechnerischem Ertragswert des Aktienmarktes“ fest. Auf Basis des heutigen Zinsniveaus sowie der Ertragsschätzungen der Unternehmen für 1992 hält die Bank lediglich einen FAZ-Aktienindex von 510 für gerechtfertigt. Doch tatsächlich steht der Aktienindex der FAZ derzeit bei fast 690. So groß wie heute war der Abstand zwischen Ertragswert und Kursniveau in der Nachkriegsgeschichte der Börse noch nie.

Wie hoch der Preis für deutsche Aktien ist, zeigt sich auch am Kurs-/Gewinn-Verhältnis, kurz KGV genannt. Diese finanzwirtschaftliche Kennzahl errechnet sich als Quotient aus dem Kurs und dem Reingewinn je Aktie. Das durchschnittliche KGV für den deutschen Aktienmarkt liegt derzeit bei 14. In der Vergangenheit hat es ein KGV von über 13 meist nur in konjunkturellen Wachstumsphasen gegeben. Doch die deutsche Wirtschaft steht derzeit eher vor einem Abschwung. Die Berliner Bank erwartet für 1991 einen Rückgang der Unternehmenserträge um etwa 5 Prozent und für 1992 einen nur leichten Anstieg um etwa 4,5 Prozent. Andere Volkswirte sind noch pessimistischer und befürchten gar eine Rezession, falls die Bundesbank ihre stramme Zinspolitik auch im kommenden Jahr fortsetzt. In Perioden nachlassenden Wirtschaftswachstums galt in früheren Zeiten jedoch meist ein KGV von unter 10. Da hilft es auch wenig, wenn ein KGV von 14 im internationalen Vergleich geradezu bescheiden aussieht: In Japan liegt der Wert bei 40, in den Vereinigten Staaten bei 22.