Ganz gelassen registrierte die sonst so aufgeregte Finanzpresse in der vergangenen Woche einen Rekord: Zum ersten Mal seit dem Ende des Zweiten Weltkrieges sank die Zehnjahresrendite der Bundesanleihen auf 3,42 Prozent.

Schon seit drei Jahren prognostizieren neun von zehn Experten steigende Zinsen. Jedesmal wurden sie zum Jahresende jedoch eines Besseren belehrt. 2005 scheint sich das Spiel zu wiederholen. Da bietet sich die Ausrede, es handele sich um eine spekulative Blase am Rentenmarkt, natürlich an. Zumal auch die Verantwortlichen in der Europäischen Zentralbank (EZB) lieber heute als morgen den Leitzins erhöhen würden und immer lauter vor möglichen Inflationsgefahren aufgrund der üppig vorhandenen Liquidität warnen.

Unstrittig ist in der Tat, dass die globale Wirtschaft in Liquidität schwimmt. Vor allem die lange Zeit extrem niedrigen Zinsen in Amerika, gepaart mit den massiven Devisenkäufen der japanischen und chinesischen Notenbanken zur Stützung des Dollar, haben zu dieser Geldschwemme geführt. Und ein Blick auf Teilmärkte wie den der risikoreichen Anleihen aus Schwellenländern oder den von Unternehmensanleihen geringer Bonität legt den Verdacht irrationaler Übertreibungen nahe: Die Risikoaufschläge dieser Papiere gegenüber den sicheren Staatsanleihen der großen Industrieländer sind extrem gering. Aber eine Blase am Markt für diese Staatsanleihen? Für eine solche Interpretation bedarf es schon einiger intellektueller Verrenkungen. Denn kein Finanzmarkt ist für Übertreibungen so wenig anfällig wie der Rentenmarkt. Hier werden schlicht Inflationserwartungen gehandelt. Das Gros der Volkswirte geht davon aus, dass die zehnjährigen Zinsen bei rund 4,5 Prozent liegen müssten und rechnet wie folgt: 2 Prozent mittleres Wachstum, 2 Prozent Inflation und 0,5 Prozent Risikoaufschlag, weil es sich um langlaufende Anleihen handelt. Wenn sich am Markt aber nur eine Rendite von 3,4 Prozent herausbildet, dann stimmt an der Rechnung irgendetwas nicht.

Viel spricht dafür, dass die Fondsmanager und Versicherer, die die Anleihen trotz rekordniedriger Zinsen kaufen, eine viel realistischere Einschätzung der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung haben als die tonangebenden Notenbanker und Analysten. Während Erstere über den schwachen Konsum und die viel zu langsam steigenden Investitionen erschreckt sind, beharren die anderen auf ihrer Theorie, die sie nunmehr seit Jahrzehnten vertreten: Nur wenn die Arbeit relativ billiger werde, würden die Unternehmen wieder investieren und so langfristig für Vollbeschäftigung und ansehnliches Wachstum sorgen. Doch die Realität widerlegt diese Theorie eindeutig: Schon im vergangenen Jahr sanken die Lohnstückkosten in ganz Europa, in Deutschland fielen sogar die Nominallöhne, trotzdem wurden kaum neue Stellen geschaffen. Schon im vergangenen Jahr verdienten die Unternehmen so viel wie seit den sechziger Jahren nicht mehr, aber die Investitionen haben nur unwesentlich zugelegt. Gleichzeitig jagt eine Strukturreformdebatte die nächste, was viele Menschen verunsichert und noch zusätzlich vom Geldausgeben abhält.

Ohne steigenden Konsum jedoch wird es auch kein Wachstum in Deutschland und Euroland geben, zumal sich das Wachstum weltweit gerade wieder etwas abschwächt. Ohne Lohnsteigerungen besteht auch keine Inflationsgefahr. Schon 2004 lag die Inflationsrate in Deutschland ohne Energie und administrierte Preiserhöhungen unter einem Prozent – und damit nahe der Deflationsschwelle.

Angesichts der hohen Arbeitslosigkeit werden die Löhne wohl kaum steigen und damit die Nachfrage weiter dämpfen. Und der Rest von Euroland, der bislang tatenlos zugesehen hat, wie die deutschen Unternehmen dank Lohnkürzungen immer wettbewerbsfähiger geworden sind, wird langsam unruhig. In Frankreich ist gerade die 35-Stunden-Woche abgeschafft worden. Es dürfte nur noch eine Frage der Zeit sein, bis auch jenseits des Rheins unbezahlte Mehrarbeit die Regel sein wird. So wird die wirtschaftliche Dynamik immer weiter abgewürgt, bis Euroland weder wächst noch Preissteigerungen aufweist. Dieses Szenario ist nicht unwahrscheinlich, sofern die Investitionen nicht plötzlich kräftig anziehen. Aber warum sollten sie es tun, wenn es an Nachfrage mangelt? Doch über diese Gefahren laut zu sprechen hieße, den Glauben an die seit 30 Jahren gepredigte Angebotspolitik in Frage zu stellen, hieße, einer keynesianischen Nachfragepolitik mit weiteren Zinssenkungen und höheren Staatsausgaben das Wort zu reden.

Dagegen aber stemmen sich die EZB und die derzeit tonangebenden Volkswirte. Deshalb handelt ökonomisch rational, wer weiter Staatsanleihen kauft. 3,4 Prozent Rendite sind üppig, vergleicht man sie mit den japanischen Renditen von 1,3 Prozent. Auch in Japan hat die Regierung Anfang der neunziger Jahre nach dem Börsencrash Strukturreformen in Angriff genommen, ohne auf die Nachfrageseite zu achten, bis das Land in die Deflation abglitt. Unter der leidet Japan noch heute.