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Warum deregulierte Finanzmärkte zwangsläufig Werte vernichten von 

Der Markt hat immer Recht. So lautet das erste Gebot der liberalen Ökonomen. Es gilt vor allem für den Finanzmarkt, kommt er doch dem theoretischen Ideal am nächsten. Er ist transparent, jedermann zugänglich und liquide – das heißt, es findet sich fast immer ein Käufer oder Verkäufer. Was Außenstehenden gelegentlich undurchschaubar vorkommt, ist für den Gläubigen der Inbegriff der Effizienz. In Sekundenschnelle passen sich die Preise neuen Informationen an. Zu jedem Zeitpunkt sind die Vermögenstitel richtig bewertet, weil alle Daten wie künftige Gewinne, Inflation oder Wachstum im Preis enthalten sind. Die Finanzmärkte generieren somit Preise, die der Wirtschaft die richtigen Signale für die effiziente Kapitalverwendung liefern. So zumindest lautet das Credo der Effizienzmarkttheorie, das bis heute fast ungeteilt von der herrschenden Lehrmeinung vertreten wird.

Da mag es wie Frevel klingen, wenn immer öfter Notenbanker vor Blasen an den Finanzmärkten warnen. Seit dem Platzen der "New Economy Blase" widmen sich die Monatsberichte der Zentralbanken und die Reden der Geldpolitiker regelmäßig der Gefahr drohender Instabilitäten durch spekulative Übertreibungen. Doch die kann es auf effizienten Märkten per Definition nicht geben. Was nun? Haben die Märkte immer Recht, oder sind sie doch nicht so perfekt, wie es uns liberale Ökonomen weismachen wollen?

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Von wegen rational: Kursverläufe gleichen Fieberkurven

Betrachtet man den Verlauf einzelner Aktienkurse oder ganzer Marktindizes, ähnelt das Bild kaum dem einer sich im Gleichgewicht entwickelnden Wirtschaft. Es sieht eher aus wie die Fieberkurve eines Patienten, der in unregelmäßigen Intervallen von heftigen Attacken geschüttelt wird. Die beobachteten großen Handelsvolumen, starke Preisschwankungen, kurz- bis mittelfristige Trends und spekulative Blasen stehen im Widerspruch zu dem, was man nach einer rationalen Informationsverarbeitung erwarten sollte. Deshalb spricht viel dafür, dass die Finanzmärkte zuweilen arge Schwierigkeiten haben, die richtigen Preissignale zu senden.

Schon seit geraumer Zeit erhält eine Forschungsrichtung in Theorie und Praxis starken Zulauf, die die Effizienzmarkttheorie verwirft: Sie nennt sich Behavioral Finance und postuliert, dass Anleger auch nur Menschen seien. Auch Anleger träfen ihre Entscheidungen nicht unabhängig von ihrer psychischen Verfassung und ihrem sozialen und institutionellen Umfeld. Werner De Bondt von der Universität Wisconsin und Robert Thaler von der Universität Chicago nennen "übersteigertes Selbstvertrauen" als wichtigen Grund für die Überreaktion an den Märkten. Menschen neigten dazu, ihre Fähigkeiten und die Qualität ihrer Informationen zu überschätzen. Erfolge in der Vergangenheit würden in die Zukunft fortgeschrieben, und Risiken würden unterschätzt. Robert Shiller von der Universität Yale verweist auf die Rolle der Medien, die durch selektive Berichterstattung Trends verstärken können. Ein Phänomen, das in der Verhaltensforschung als kognitive Dissonanz bezeichnet wird, spielt ebenfalls eine Rolle: Informationen, die die eigene Entscheidung bestätigen, erhalten ein größeres Gewicht als Informationen, die dies nicht tun.

Hinzu kommt: Die Leistung von Fondsmanagern wird oft relativ zum Abschneiden der Indizes oder Konkurrenten gemessen. Deshalb ist es aus Sicht der Fondsmanager riskant, sich gegen den Trend zu stellen, auch wenn sie ihn für übertrieben halten. Der Arbeitsplatz ist sicherer, wenn man sich später mit allen anderen geirrt hat, als wenn man kurzfristig der Einzige ist, der eine unterdurchschnittliche Performance vorweist. So entsteht Herdentrieb.

Aber auch ein Gedankenexperiment lässt an der praktischen Relevanz der Effizienzmarktthese zweifeln. Es hätte wenig Sinn, in einem Markt zu spekulieren, in dem die Preise zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. In einem solchen idealen Markt wäre jede Spekulation ein reines Glücksspiel. Geht man aber davon aus, dass die Händler ihre Kauf- und Verkaufsentscheidung immer rational begründen können, käme es im Idealfall eines perfekten Marktes zu der paradoxen Situation, dass die Handelsaktivitäten fast zum Erliegen kommen.

Der amerikanische Finanzmarktexperte Fischer Black hat festgestellt, dass es gerade die Ineffizienzen in der Preisbildung sind, die die Aktivität an den Märkten begründen und sie dadurch liquide machen. Investoren sind ständig einer Flut von unsicheren und sich widersprechenden Informationen ausgesetzt. So gibt es immer Anleger, die aufgrund von "Scheininformationen", auch noise genannt, handeln und die Preise von ihren fundamental gerechtfertigten Werten wegtreiben. Diese noise traders sind es, die den besser informierten Investoren einen Anreiz liefern, nach unter- oder überbewerteten Finanztiteln zu suchen, um die damit verbundenen Arbitragegewinne zu realisieren. Diese an sich stabilisierende Spekulation der besser Informierten versagt allerdings, wenn der Markt von noise traders dominiert wird. Die Behavioral Finance erklärt die Dynamik, die der Markt dann zeigt und dabei Preise hervorbringt, die mit der Wirklichkeit nichts mehr zu tun haben. Zum Schaden der Gesamtwirtschaft wird Kapital in wertvernichtende Produktionsprozesse gelenkt.

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