ZEIT: Herr Fels, der amerikanische Notenbankpräsident Alan Greenspan sprach unlängst von einem "Rätsel", als er auf die niedrigen Renditen der Anleihen blickte. Können Sie das Rätsel lösen?

Joachim Fels: Greenspan selbst ist die Antwort auf das Rätsel. Mit seiner extrem lockeren Geldpolitik hat er das weltweite Finanzsystem geflutet und zu den Blasen beigetragen, die er jetzt als Rätsel bezeichnet.

ZEIT: Das ist eine harte Kritik.

Fels: Schauen Sie einfach auf das Verhältnis der Weltgeldmenge zum Weltsozialprodukt. Die Zahl liegt um die Hälfte höher als in den neunziger Jahren. Greenspan ist hauptverantwortlich für die abnormal niedrigen Renditen der Staatsanleihen, aber auch aller anderen Zinstitel. In zweiter Reihe stehen die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan, die ebenfalls zu der Geldschwemme beigetragen haben.

Dieter Wermuth: Moment! Normalerweise müsste doch die kräftige Ausweitung der Geldmenge zu steigender Inflation führen. Fallende Renditen bei Staatsanleihen signalisieren jedoch genau das Gegenteil, nämlich sinkende Inflationserwartungen. Außerdem gehen die Blasen keineswegs immer mit einer schnell wachsenden Geldmenge einher.

Fels: Sie haben Recht, eine Überschussliquidität muss Inflation nach sich ziehen. Genau das tut sie ja auch. Aber nicht auf den Gütermärkten, wo Sie sie suchen, sondern auf den Märkten für Vermögenstitel, also bei Anleihen, Immobilien und abgeschwächt auch Aktien.

Wermuth: Die Bondmärkte signalisieren schwaches Wachstum in Europa, aber auch in Amerika. Darauf hat selbst die Europäische Zentralbank in ihrem Monatsbericht hingewiesen. Deshalb wehre ich mich gegen das Argument, die niedrigen Renditen seien Beleg für eine Blase. Das Gegenteil ist der Fall: Die Anleger haben Angst vor japanischen Verhältnissen, vor einer Deflation. Und bei einem Blick auf Japan ahnen sie, wohin die Reise gehen könnte: 11/4 Prozent Rendite im Zehnjahresbereich. Da wirkt Euroland mit 3,5 Prozent Rendite noch sehr attraktiv.

Fels: Ich muss Ihnen und der EZB widersprechen. Die These der niedrigen Wachstumserwartungen hat einen Haken: Sie setzt voraus, dass die Investoren am Markt für Staatsanleihen mehr wissen als die Investoren am Aktienmarkt oder am Markt für Unternehmensanleihen. Denn würden alle eine Rezession erwarten, dann wären weder die Aktien so gut gelaufen noch die Kurse der Unternehmensanleihen. Es gibt nur eine Erklärung für den Gleichlauf: Es handelt sich um eine Blase.

Wermuth: Bei den Unternehmensanleihen tut sich ja gerade etwas. Da gab es Übertreibungen, die jetzt abgebaut werden. Viele Versicherer hatten nach dem Aktiencrash Furcht vor Aktien und haben deshalb auf Teufel komm raus festverzinsliche Papiere nachgefragt, und zwar vorzugsweise solche, die mehr Rendite versprachen als die Staatsanleihen.

Fels: Ich glaube auch, dass da die Korrektur eingesetzt hat und diese blasenartige Entwicklung des vergangenen Jahres rückgängig gemacht wird.

Wermuth: Das war keine Blase im klassischen Sinn übertriebener Ertragserwartungen.

ZEIT: Woran erkennt man eine Blase?

Wermuth: An übertriebenen Renditeerwartungen, an einer Bewertung, die historisch außergewöhnlich ist und sich fundamental kaum rechtfertigen lässt. Aber wir wissen immer erst hinterher, ob es eine Blase war. Vorher betrachtet, kann es auch ein Strukturanpassungsprozess sein, wie derzeit am spanischen Immobilienmarkt.

ZEIT: Strukturanpassungsprozess?

Wermuth: Ja, die Spanier passen sich an niedrigere Realzinsen an, die sie dank des Euro bekommen haben, und fangen kräftig an zu bauen. Früher lagen die inflationsbereinigten Zinsen vielleicht bei acht Prozent, heute nur noch bei zwei Prozent. Auf einmal wird die Immobilie für breite Bevölkerungsschichten erschwinglich. Auf diesem Weg von einem geringen Kapitalstock zu einem größeren gibt es Inflation und auch Übertreibungen. Niemand weiß, wo das neue Gleichgewicht liegt.

Fels: Ganz so schlimm im Nebel stochern wir nun auch nicht. Ich habe das anhand von Bewertungsmodellen durchgerechnet: Bis vor zwei Jahren war der rasante Anstieg der spanischen Immobilienpreise fundamental zu erklären. Seither sind die Preise um weitere 30 Prozent gestiegen. Das spricht eindeutig für eine Blase.

ZEIT: Herr Fels, Sie können sich mit der These, Euroland drohten japanische Verhältnisse, partout nicht anfreunden.