Finanzmarkt

Schuldenrepublik Deutschland

Zum ersten Mal seit 75 Jahren nimmt eine deutsche Regierung wieder Kredite in Dollar auf – ein lohnendes Geschäft

In der vergangenen Woche feierte die Bundesrepublik eine Premiere. Sie verschuldete sich zum ersten Mal in ausländischer Währung. Genauer: in amerikanischen Dollar. 75 Jahre ist es her, dass Deutschland zuletzt am amerikanischen Markt um Kredit bat. 1930 platzierte das Deutsche Reich eine Anleihe über 300 Millionen Dollar im Zuge des so genannten Young-Planes, bei dem es unter anderem darum ging, die Reparationszahlungen aus dem Ersten Weltkrieg umzuschulden.

Die Young-Anleihe sollte die Geldnot des deutschen Finanzministers lindern. Sie war der Versuch, »eine Verschärfung der Zahlungsbedingungen für die Reparationen durch kurzfristigen finanziellen Spielraum zu versüßen«, sagt Albrecht Ritschl, Wirtschaftshistoriker an der Berliner Humboldt-Universität. Der Versuch scheiterte. Bereits 1931 musste die Regierung einen Teil der Reparationszahlungen aufschieben, 1932 wurden gar keine Reparationen mehr geleistet. Und von 1933 an stellten die Nazis auch die Rückzahlung der sonstigen Auslandsschulden weitgehend ein. 1953 wurde auf einer Gläubigerkonferenz in London die Rückzahlung der Young-Anleihe bis zu einer deutschen Wiedervereinigung aufgeschoben. Erst 60 Jahre nach Platzierung der Young-Anleihe, also 1990, kam Deutschland seinen Verpflichtungen nach.

Der Finanzminister muss weniger Zinsen zahlen als geplant

Heute scheint der Kapitalmarkt die damals schlechte Zahlungsmoral der Deutschen vergessen zu haben. Die neue Dollar-Schuld hat sich als voller Erfolg entpuppt. Der Bund konnte das angepeilte Volumen wegen der überbordenden Nachfrage locker um zwei auf insgesamt fünf Milliarden Dollar aufstocken; gleichzeitig fiel der Zinsaufschlag gegenüber amerikanischen Staatsanleihen geringer aus, das heißt, der Finanzminister zahlt nun weniger Zinsen als geplant.

Kein anderer ausländischer Emittent bekommt derzeit im Dollar bessere Konditionen als der Bund, allen Haushaltslöchern und allen Warnungen vor der drohenden Staatspleite zum Trotz. Kein ausländischer Schuldner hat je eine so große Anleihe auf einen Schlag im amerikanischen Markt verkauft.

»Die Platzierung hat die Attraktivität und Bonität der Bundesrepublik klar unter Beweis gestellt«, sagt Ralph Berlowitz von der Deutschen Bank. Gemeinsam mit den amerikanischen Investmentbanken Goldman Sachs und Morgan Stanley hat die Deutsche Bank das prestigeträchtige Mandat erhalten, Dollar-Investoren für die Schuldenrepublik Deutschland zu begeistern.

Warum verschuldet sich der Bund gerade jetzt im Dollar? Sind die Euro-Investoren nicht mehr bereit, Schuldtitel des Bundes zu kaufen, sodass Finanzminister Hans Eichel auf ausländische Märkte ausweichen muss?

So jedenfalls erging es den Vereinigten Staaten Ende der siebziger Jahre. In der eigenen Währung fanden sich nicht mehr genug Käufer, weshalb Präsident Jimmy Carter zehn Milliarden Dollar Staatsschulden in anderen Währungen aufnehmen musste, unter anderem in D-Mark. Es war das erste und bislang letzte Mal, dass sich Amerika seit dem Zweiten Weltkrieg auf ausländischen Märkten Geld besorgt hat.

Oder handelt es sich bei der Anleihe um eine Spekulation des Finanzministers auf einen weiter fallenden Dollar und damit auf künftig geringere Schulden? Die Antwort ist enttäuschend trivial: Die Bundesregierung ahmt lediglich das nach, was andere Staaten wie England, Italien oder Schweden längst vormachen. Sie nutzt günstige Finanzierungsmöglichkeiten an den internationalen Kapitalmärkten, um Zinsen zu sparen. »Es ist zur Zeit billiger, das Geld in Dollar aufzunehmen als in Euro. Und das ohne Währungsrisiko«, sagt Gerhard Schleif, der oberste Schuldenmanager des Bundes. Auf rund 30 Millionen Euro werden die Einsparungen über die fünfjährige Laufzeit geschätzt.

In Frankfurter Finanzkreisen gilt die Dollar-Anleihe als großer Erfolg der jungen Finanzagentur des Bundes. Finanzminister Eichel rief sie im Jahr 2000 ins Leben und entmachtete damit die konservative Bundesbank, die sich immer gegen Emissionen in ausländischer Währung gesträubt hatte, genauso wie gegen den Einsatz kurzfristiger Schuldtitel und Derivate. Das kostete den Steuerzahler unnötiges Geld, war aber der starken Stellung der Notenbank geschuldet. Erst die Europäische Währungsunion verrückte die Koordinaten: Die Bundesbank war nicht mehr für die Geldpolitik der zweitwichtigsten Währung der Welt zuständig, weshalb viele Argumente gegen ein modernes Schuldenmanagement an Gewicht verloren.

Die Fähigkeit von Staaten, sich in eigener Währung zu verschulden, hat einen unschlagbaren Vorteil: Der Staat ist immer zahlungsfähig, zur Not druckt er das Geld, um seine Schulden bezahlen zu können. Finanzkrisen à la Argentinien oder Russland können nicht passieren. Doch ist der Euro anders als die D-Mark keine »eigene« Währung mehr – Deutschland kann ja nicht allein entscheiden, neue Banknoten zu drucken. Doch nicht nur die Gemeinschaftswährung macht es leichter, in fremden Bondmärkten zu emittieren. Auch die modernen Derivatemärkte, an denen Optionen, Futures oder Swaps gehandelt werden, helfen dabei, die Risiken zu minimieren. Zum Beispiel das Währungsrisiko. Ganz gleich, wie sich der Wechselkurs des Euro zum Dollar in den kommenden fünf Jahren ändert, der Bund zahlt die Schuld zu heutigen Kursen zurück. Er hat sich zwar in Dollar verschuldet. Über drei hintereinander geschaltete Zins- und Währungstauschgeschäfte (Swaps) ist aus dem Dollar-Bond aber de facto eine Euro-Anleihe geworden.

Kein Schuldner bekommt so gute Konditionen wie Deutschland

Das einzige Risiko, das die Schuldenagentur neu eingegangen ist: Ihr könnte der Gegenpart abhanden kommen. Was passiert, wenn einer der Swap-Partner in fünf Jahren nicht mehr existiert? »Für diesen Fall werden Sicherheiten der Partnerbanken verlangt«, sagt Schleif. Sowie der Dollar gegenüber dem Euro gewinnt, der Bund ohne Tauschgeschäft also mehr zurückzahlen müsste, muss der Tauschpartner Sicherheiten in Form von Geld hinterlegen. Daran kann sich der Bund im Fall von Zahlungsschwierigkeiten des Tauschpartners schadlos halten.

Die Dollar-Anleihe wird nicht die letzte sein. »Die Struktur steht. Wir können jederzeit wieder günstige Konstellationen an den Zins- und Derivatemärkten nutzen«, sagt Schleif. 215 Milliarden Euro Kredit nimmt der Bund in diesem Jahr auf, aber dennoch wird der amerikanische Markt nur eine Nische bleiben. Erstens würden sich die Konditionen in Dollar bei deutlich größeren Summen verschlechtern. Zweitens gilt das Hauptaugenmerk weiter der Verschuldung in Euro. Hier ist der Bund so etwas wie der Platzhirsch: Kein anderer Schuldner bekommt günstigere Konditionen. Damit das so bleibt, muss Deutschland auch künftig möglichst viele, möglichst große Anleihen begeben.

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