Fire nennt Ben Funnell das Szenario am globalen Kapitalmarkt, das ihm Sorgen bereitet. Fire ist die Kombination aus hohem Wachstum und hoher Inflation. Auf Sicht von sechs Monaten stelle das ein Risiko dar, meint der europäische Aktienstratege der US-Investmentbank Morgan Stanley. Damit greift er geschickt ein Thema auf, das derzeit dies- und jenseits des Atlantiks für Diskussionen sorgt. Ein hässlicher Hauch von Inflation titelt auch das britische Wirtschaftsmagazin Economist in seiner jüngsten Ausgabe. Der Grund: Als Folge des kräftigen Ölpreisanstiegs nach Katrina und Rita dürfte die amerikanische Inflation im Oktober auf über vier Prozent ansteigen - das wäre das höchste Niveau seit 1991. Und auch in Deutschland ist die Inflationsrate im September auf 2,5 Prozent gestiegen. Das ist immerhin ein Vierjahreshoch.

Streng nach der Theorie steigen die Anleihezinsen automatisch, wenn die Inflation steigt. Doch dieses Gesetz ignorieren die Anleihekäufer seit nunmehr zwei Jahren. Die Zinsen werden steigen, weil die realen Raten zu niedrig sind, ist Funnell zwar nach wie vor überzeugt. Zurzeit aber geschieht genau das Gegenteil. Am Donnerstag sackte die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe sogar erstmals unter drei Prozent. Ganz kurz flimmerte 2,997 Prozent über die Bildschirme der Händler. So niedrig rentierten deutsche Anleihen in den vergangenen 100 Jahren noch nie.

Schon Anfang des Jahres wunderte sich Greenspan

Schon Anfang des Jahres wunderte sich der amerikanische Notenbankchef Alan Greenspan über dieses conundrum, dieses Rätsel, das seine Politik konterkariert. Denn obwohl die Notenbank die Zinsen auf 3,75 Prozent angehoben hat, notieren die zehnjährigen Anleihen nur knapp über vier Prozent. Lange Zeit war die These in Notenbankerkreisen en vogue, die hohen Anleihekurse seien Ausdruck einer Spekulationsblase - aufgepumpt durch die lange Zeit laxe amerikanische Geldpolitik. Doch nach elf Zinserhöhungen der Fed in Folge gibt es viele weitere Erklärungsversuche: Beispielsweise frappierende Investitionszurückhaltung der Unternehmen weltweit wird als eine Ursache genannt, die ungewöhnlich schwache Position der Arbeitnehmer bei Lohnverhandlungen oder die neuen Regulierungsansätze für Pensionsfonds, die die Pensionsfondsmanager in langlaufende Anleihen zwingen. Laut Goldman Sachs beträgt allein die Nachfrage nach langlaufenden Anleihetiteln von Pensionsfonds aus Amerika, England, Holland, Deutschland und der Schweiz wegen veränderter Anlagevorschriften rund zwei Billionen Dollar, was mehr als dem Dreifachen aller neuen langlaufenden Staatsanleihen aus den westlichen Staaten entspricht.

Inflation? Welche Inflation?, fragt Ralph Solveen. Den Konjunkturexperten der Commerzbank schockiert die hohe September-Inflationsrate für Deutschland nicht. Denn nach seinen Kalkulationen beträgt die echte Inflation nur 0,75 Prozent. Seine Rechnung geht so: Allein 1,2 Prozentpunkte der Gesamtinflation von 2,5 Prozent seien durch den Anstieg der Ölpreise bedingt. Weitere 0,5 Prozentpunkte seien Folge staatlicher Preiserhöhungen wie der Tabaksteuererhöhung (0,35 Prozentpunkte), der höheren Kfz-Steuern für Altwagen (0,15) sowie der höheren Rundfunkgebühren (0,05). All diese Preiserhöhungen schmälern zwar die Kaufkraft der Verbraucher, gelten aber nicht als inflationär im klassischen Sinne. Das wären sie erst, wenn diese Preiserhöhungen auch die Preise anderer Güter nach oben treiben würden - Volkswirte nennen das den Zweitrundeneffekt. Das aber sei, so Jörg Krämer, Chefvolkswirt von der HypoVereinsbank, bislang nicht der Fall. Und auch den Arbeitnehmern gelingt es nicht, den Kaufkraftverlust durch höhere Löhne auszugleichen. Der Lohndruck hat nachgelassen, sagt Krämer.

Darin besteht denn auch der entscheidende Unterschied zum Ölpreisschock in den siebziger Jahren. Damals glaubten die Wirtschaftspolitiker, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage mittels Konjunkturprogrammen stabilisieren zu müssen, um so den durch die hohen Ölpreise bedingten Kaufkraftverlust abzufedern. Damals konnten die Gewerkschaften zudem Lohnzuschläge unter Hinweis auf die hohen Energiepreise durchsetzen. Damit setzten sie eine Lohn-Preis-Spirale in Gang, die mit zweistelligen Inflationsraten endete.

Einen Teil des Zinsrätsels erklärt auch die weit verbreitete Furcht vor einer konjunkturellen Abkühlung in den USA. Seit Jahren ist die Mehrheit der Analysten und Volkswirte nämlich davon überzeugt, dass die amerikanische Wirtschaft eigentlich längst hätte zusammenbrechen müssen. Und weil das noch nicht geschehen sei, wird ganz fest erwartet, dass es im nächsten Quartal passiert, spöttelt Solveen. Wer als Investor aber damit rechnet, muss sich auf den Fall der Fälle vorbereiten - und in sicheren Rentenpapieren anlegen.