Börsen Das Risiko ist zurück

Die Zeit steil steigender Aktienkurse ist vorbei. Wie gefährlich wird es?

Sturmwarnung an den internationalen Finanzmärkten. Erstmals seit drei Jahren zieren die Turbulenzen an den Börsen wieder die Titelseiten der Wirtschaftspresse. Binnen einer Woche hat der deutsche Aktienindex Dax fast zehn Prozent verloren. Noch stärker traf es den TecDax, in dem kleine, schnell wachsende Technologiewerte versammelt sind. Er brach in der Spitze um 15 Prozent ein. Und auch in Amerika, Japan und Russland stürzten die Kurse ab.

Drei Jahre lang war es an den Börsen fast windstill. Anleger konnten eigentlich nur einen Fehler machen: nicht investiert zu sein. Ganz gleich, ob Aktien, Anleihen, Rohstoffe oder die traditionell riskanten Schwellenländer, überall blinkten die Pluszeichen. Erst in der zweiten Maiwoche verzeichnete der breiteste globale Aktienindex von Morgan Stanley Capital International ein Allzeithoch. Zeitgleich hatte die Volatilität an der Weltleitbörse Wall Street in New York ungewöhnlich niedrige Werte erreicht. Der Volatilitätsindex, der die Schwankungsanfälligkeit der Kurse misst und als Risikomaß schlechthin gilt, lag Anfang Mai nahe seinem Rekordtief. An nur acht Tagen in diesem Jahr bewegte sich der S&P 500, Amerikas wichtigster Börsenindex, um mehr als ein Prozent nach oben oder unten, wie die britische Wirtschaftszeitung The Economist nachgezählt hat. Zum Vergleich: In den Jahren 2000 und 2001 passierten solche Schwankungen bis zu zwölfmal im Monat, also an jedem zweiten Handelstag.

»Ohne Vorwarnung« seien die Märkte in kräftige Turbulenzen geraten, schreibt die Commerzbank in ihrem Wochenkommentar. Wirklich? Immerhin sind seit Februar die Zinsen weltweit massiv gestiegen, seit März gab es erste Panikreaktionen an heiß gelaufenen Randmärkten wie Island, Neuseeland oder Ungarn. Und im April begann die Talfahrt des Dollar. Nur an den großen Börsen wollten die Anleger von den neuen Entwicklungen bislang nichts wissen. Jetzt ist auch dort die Angst zurückgekehrt – die Angst, Verluste zu machen.

Die gegenwärtigen heftigen Schwankungen sprechen dafür, dass sich ein neues Muster herausbildet. Die Sorge vor der Deflation plagt nicht mehr. Im Gegenteil: Seit ein paar Tagen grassiert unter Händlern und Anlegern die Inflationsangst, die Sorge vor zu hohen künftigen Notenbankzinsen, die die Finanzierungsbedingungen am globalen Kapitalmarkt verschärfen würden. Diese neue Wahrnehmung macht allen riskanten Anlageformen zu schaffen, so auch den Aktien.

Ein Vergleich mit der Periode 2000 und 2001 verbietet sich indes. Die Übertreibungen von damals sind heute an den großen Märkten in Europa und Amerika nicht anzutreffen. Viele Analysen weisen zu Recht darauf hin, dass die Aktien fair bewertet, die Kurse durch die rekordhohen Gewinne gerechtfertigt seien. Das Problem sind die Finanzmärkte an sich. Robert Dickler schmunzelt bei der Frage nach dem fairen Aktienkurs. Der Professor für Finanzierungsfragen an der Wiener IMADEC University zitiert Fischer Black, einen der prominentesten Finanzökonomen der Welt: »Gleichgewichtspreise sind eine momentane Erscheinung. Die Bandbreite der Preise reicht von plus 50 Prozent bis minus 50 Prozent um den fundamentalen Wert der Aktie.«

Psychologie und Herdenverhalten der Anleger sind das eine , die Finanzmathematik der großen Spieler am Markt das andere. Seit Jahren drehen spekulative Hedge-Fonds und die Eigenhandelsabteilungen der Banken ein immer größeres Rad an den Börsen. Mit riskanten Geschäften und zumeist geliehenem Geld haben diese aggressiven Marktteilnehmer in der Vergangenheit viel verdienen können. Doch nach den plötzlichen Turbulenzen lautet die bange Frage: Haben sie das Risiko im Griff? Funktionieren ihre Risikomesssysteme, oder droht der Welt eine zweite LTCM-Krise? Auch im Herbst 1998 waren zahlreiche Finanzmärkte von starken Turbulenzen betroffen. Das brachte den damals größten, mathematisch fortschrittlichsten und angesehensten Hedge-Fonds LTCM an den Rand des Zusammenbruchs – und mit ihm die Weltfinanzmärkte. Die amerikanische Federal Reserve Bank of New York organisierte die Rettung.

Die modernen Risikomessmodelle basieren fast ausnahmslos auf der Annahme der Normalverteilung der Kurse . Große Kurssprünge sind nicht vorgesehen. Und je geringer die Schwankungen der Kurse in der Vergangenheit, desto größer das erlaubte Risiko, das die Banken und Hedge-Fonds gemäß ihren Modellen eingehen dürfen. »Das Risiko wird systematisch unterschätzt«, sagt Benoît Mandelbrot, Begründer der fraktalen Geometrie und Kämpfer gegen die Annahme der Normalverteilung. Die Risikomodelle seien Schönwettermodelle, die einem Sturm nicht standhielten.

Sollte es in den nächsten Wochen in der Tat zum Sturm kommen, werden nicht nur die Risikomodelle der Banken im Fokus stehen. Auch die internationalen Finanzaufseher werden sich kritische Fragen gefallen lassen müssen. In ihrem Bestreben, das Risiko bei Banken und Versicherern zu reduzieren, das Finanzsystem stabiler zu machen, haben sie ein Eigentor geschossen. Ihr Ansatz wirkt selbstverstärkend, wie viele Wissenschaftler schon seit langem bemängeln.

Die Regulierung schreibt vor, dass die Institute ihr eingegangenes Risiko täglich messen und als Sicherheitspuffer mit Eigenkapital unterlegen müssen. Das hört sich zwar vernünftig an. Doch agieren Banken sowieso bei guten Märkten leichtsinnig und bei schlechten vorsichtig. Zwingt die Regulierung die Banken zu noch mehr Vorsicht und damit dazu, noch mehr Risiken abzustoßen, gerät der Markt noch mehr ins Rutschen. Eine solche Regulierung destabilisiert das gesamte System, zumal alle Institute auf die gleichen Risikomodelle, die auf der Normalverteilung basieren, zurückgreifen.

Das wirkt wie eine Gleichschaltung. Erhöhen sich die Schwankungen an den Märkten, müssen Banken und Versicherer Positionen verringern oder schließen. Die Kurse fallen weiter. Werden alle Banken und Versicherer durch die Regulierung gezwungen, gleichgerichtet zu agieren, kann aus einer kleinen Krise rasch eine Katastrophe werden. Das ist momentan das größte Risiko.

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