Droht die Stagflation? Angst vor Gespenstern

Seit fünf Wochen fallen die Aktienkurse weltweit. Doch zur Panik gibt es keinen Grund

Seit fünf Wochen fallen die Kurse an den internationalen Börsen. Ein Ende der Turbulenzen ist nicht in Sicht – und allmählich wird die Korrektur schmerzhaft. Seit seinem Sechsjahreshoch am 9. Mai dieses Jahres hat der Weltaktienindex von MSCI um rund neun Prozent nachgegeben, knapp 2 Billionen Euro haben sich bereits in Luft aufgelöst. Zum Vergleich: Das Bruttoinlandsprodukt der Bundesrepublik Deutschland belief sich im vergangenen Jahr auf etwa 2,3 Billionen Euro. Der Weltaktienindex umfasst die wichtigsten Titel von 23 Industrieländern. Schlimmer hat es die Aktien der Schwellenländer getroffen, die mit 20 Prozent gut doppelt so stark verloren haben. Aber auch innerhalb der Industrieländer gibt es Unterschiede. So haben amerikanische Standardaktien mit 5 Prozent – gemessen am Jahreshoch – relativ wenig verloren, deutsche mit 13 Prozent oder japanische mit 18 Prozent relativ viel.

Begleitet wird der weltweite Kursrutsch von einem hässlichen Wort: Stagflation. Ganz der Retro-Mode folgend, werden die Gespenster der siebziger Jahre wiederentdeckt. Hohe Inflation bei gleichzeitiger Stagnation der Wirtschaft. Stagflation ist aus zwei Gründen schlimm: Erstens verlieren die Anleger, ganz gleich, ob sie Anleihen oder Aktien besitzen. Inflation ist negativ für Anleihen, Stagnation negativ für die Gewinne der Unternehmen. Zweitens hat die Notenbank in diesem Szenario keine Wahl. Sie muss die Zinsen so lange erhöhen, bis die Inflation bekämpft ist, und sei es unter Inkaufnahme einer Rezession.

Doch bei genauerem Hinsehen sind weder die Sorgen vor Inflation noch vor Stagnation berechtigt. Das Modethema Stagflation ist, wenn überhaupt, ein amerikanisches Problem. Wahrscheinlich ist es sogar nur der Versuch, die Ratlosigkeit der professionellen Händler zu kaschieren. Kaum jemand hatte mit den plötzlichen Verlusten gerechnet. Dabei führen die Finanzmärkte eigentlich genau das Spektakel auf, das sie immer aufführen, wenn die Notenbanken von laxer auf neutrale Geldpolitik umschalten. Die dank billigen Geldes wuchernde Spekulation wird rückgängig gemacht. Deshalb kracht es an den Rändern des kapitalistischen Systems auch heftiger als in seinem Zentrum. Hoch riskante Titel erwischt es am stärksten. Überall dort, wo spekulative Hedge-Fonds mittels günstiger Kredite gezockt haben, sind die Verluste besonders hoch. Das gilt für die Schwellenländer genauso wie für japanische und deutsche Aktien, die im vergangenen Jahr international zum letzten Schrei avanciert sind.

Auslöser der Turbulenzen waren amerikanische Inflationsdaten, die etwas höher ausgefallen sind als erwartet. Plötzlich schwand die Hoffnung der Investoren, die amerikanische Notenbank würde eine Pause in ihrem Zinserhöhungszyklus einlegen oder, noch besser, diesen ganz beenden. In den Monaten zuvor war bereits klar geworden, dass auch die Notenbanken Eurolands und Japans in Richtung höherer Zinsen marschieren. Erschwerend kommt hinzu, dass seit Februar nicht mehr Alan Greenspan die Geschicke der amerikanischen Notenbank leitet, sondern Ben Bernanke. Dem Professor für Geldtheorie eilt wahrscheinlich zu Unrecht der Ruf des laxen Geldpolitikers voraus. Jetzt muss er gegen sein Image ankämpfen und die Zinsen weiter erhöhen, ob er will oder nicht. Dabei lässt sich eine leichte Konjunkturschwäche in Amerika nicht mehr leugnen.

Doch das absehbare Ende der global lockeren Geldpolitik ist nichts anderes als die Rückkehr zur Normalität – nach der großen Baisse zwischen den Jahren 2000 und 2003 und der sich daran anschließenden Angst vor Deflation. An diese Normalität müssen sich die Anleger gewöhnen. Sie geht einher mit höheren Zinsen, sie geht einher mit höheren Kursschwankungen. Aber Normalität bedeutet nicht automatisch weiter fallende Aktienkurse. Der große Unterschied zwischen heute und den siebziger Jahren, als tatsächlich Stagflation herrschte, ist die Entwicklung der Löhne. Damals konnten die Gewerkschaften als Kompensation für den Ölpreisschock zweistellige Lohnerhöhungen durchsetzten, was mit Verzögerung auch die Inflation zweistellig wachsen ließ. Heute verharren die Arbeitskosten oder fallen sogar – und das in Amerika, Japan und Europa. Solange sich das nicht ändert, braucht sich niemand um Inflation zu sorgen. Damals schoss der Ölpreis in die Höhe, weil die Opec das Angebot künstlich verknappte und so das Wachstum der Weltwirtschaft bremste. Heute steigt der Ölpreis, weil die Weltwirtschaft brummt und die Nachfrage nach Öl hoch ist.

Und noch etwas: Die in den vergangenen Jahren starke Abhängigkeit der Weltwirtschaft von der Entwicklung in Amerika schwächt sich ab. Die japanische Wirtschaft, die Nummer zwei der Welt, wuchs im ersten Quartal, aufs Jahr hochgerechnet, um mehr als drei Prozent. Deutschland, die Nummer drei, wäre im ersten Quartal um knapp drei Prozent gewachsen, wenn nicht der Bausektor unter dem kalten Märzwetter gelitten hätte. Auch die Analysen von Goldman Sachs sagen nur wenig Erschütterungen für Euroland voraus, sollte sich die amerikanische Wirtschaft im Laufe des Jahres von rund 4 Prozent Wachstum auf nur noch 2,5 Prozent abschwächen. Da es sich vor allem um rückläufige Konsumausgaben handeln dürfte, beziffern die Analysten den Einfluss auf das Wachstum Eurolands im Hauptszenario auf kaum nennenswerte 0,1 bis 0,2 Prozent.

Das heißt nicht, dass europäische Aktien Schnäppchen sind und es keine Risiken gäbe. Doch für mehr als eine ausgeprägte Korrektur an den Aktienmärkten spricht derzeit wenig. Natürlich gibt es das Dauerrisiko eines Dollar-Crashs sowie die berechtigten Sorgen, dass ein großer Hedge-Fonds oder eine Bank in eine Schieflage geraten und damit das ganze System gefährden könnte. Aber die Bewertung europäischer Titel ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 13 nach wie vor vergleichsweise niedrig. Im Schnitt der vergangenen Jahre lag es bei 18.

Bis die Anleger überzeugt sind, dass Stagflation tatsächlich kein Thema ist, dürfte es Herbst werden. So lange gilt: Zum kaufen ist es noch zu früh, zum Verkaufen wohl schon zu spät.