Mit Wucht hat sich das Risiko an den internationalen Kapitalmärkten zurückgemeldet. In nur vier Tagen wurden am deutschen Aktienmarkt die Kursgewinne von zwei Monaten und am amerikanischen Aktienmarkt die eines Vierteljahres zunichte gemacht. Weltweit wurden allein in der vergangenen Woche nur an den Aktienmärkten 1.500 Milliarden Dollar vernichtet, so die Nachrichtenagentur Bloomberg. Und zu Beginn dieser Woche ging es weiter abwärts. Trotz niedriger Inflation und starken globalen Wachstums ist es erst einmal vorbei mit der geradezu unheimlichen Ruhe an den Finanzmärkten. Der heftige Kursverlust an der Wall Street vom 27. Februar war der größte seit dem 11. September 2001. Seither heißt es rund um den Globus: raus aus dem Risiko. BILD

Unter der neuen Risikowahrnehmung leiden alle Aktienmärkte. Deren Kursverluste sind umso größer, je riskanter der jeweilige Aktienmarkt eingeschätzt wird. So hat in Deutschland etwa der TecDax, in dem schnell wachsende Technologiewerte zusammengefasst sind, binnen einer Woche fast elf Prozent verloren, wohingegen die »sichereren« Standardwerte im Dax »nur« sieben Prozent abgegeben haben. Und auch die Anleihen riskanter Schuldner, die Versicherungsprämien für wackelige Kredite sowie Rohstoffe und Devisen bekamen die neue Risikoscheu zu spüren. Überall kam es zu teilweise kräftigen Turbulenzen.

An den Finanzmärkten hat eine verborgene Dynamik eingesetzt. Eine Dynamik, die im schlimmsten Fall neben weiteren heftigen Kursverlusten das Wachstum der Realwirtschaft belasten wird.

In unruhigen Zeiten müssen die Händler ihre Aktien verkaufen

Die Dynamik versteckt sich hinter drei großen Buchstaben: VAR. Das ist die Abkürzung für Value at Risk, das Risikomaß schlechthin an den modernen Kapitalmärkten. Vor etwa dreißig Jahren trat das Konzept seinen Siegeszug an, erst an den Universitäten, später in der Praxis. »Die ersten deutschen Banken haben sich damit vor rund zehn Jahren beschäftigt«, sagt Uwe Wystup, Professor an der privaten Hochschule Frankfurt School of Finance & Management. Die Banken in der angelsächsischen Welt waren etwas früher dran.

Inzwischen ist der VAR globaler Standard. Er gibt mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 oder auch 95 Prozent den maximalen Tagesverlust für ein Portfolio, eine Bankbilanz oder eine Handelsposition an. VAR ist die Kennzahl, nach der Bankvorstände ihre Händler kontrollieren und nach der die Bankenaufsicht das Risiko der Banken und Finanzdienstleister beurteilt. Institute, die ein hohes Risiko – gemessen am Value at Risk – eingehen, müssen mehr Eigenkapital als Puffer bereithalten als risikoärmere Banken. Mit dieser Regulierung soll das Bankensystem unanfällig für Krisen gemacht werden.

Doch das Konzept ist nicht nur theoretisch umstritten (ZEIT Nr. 22/06) . Denn es setzt voraus, dass sich die Kurse an den Finanzmärkten wie in einer statistischen Normalverteilung, einer Gaußschen Glockenkurve, verhalten. Die Kurse müssten sich demnach kontinuierlich bewegen. Sie dürften nicht springen – was sie aber in der Regel tun. Zumal wenn es turbulent zugeht.

Für die gegenwärtige Unsicherheit noch schlimmer ist jedoch, dass das Konzept VAR den Trend verstärkt. Wenn an den Finanzmärkten Ruhe herrscht und die Händler und Spekulanten sowieso bereit sind, mehr Risiko einzugehen, schaltet auch das Risikomaß VAR auf Grün. Wenn die Unsicherheit steigt, wären zur Stabilisierung der Märkte volkswirtschaftlich eigentlich mutige Händler wünschenswert, doch dann springt der VAR auf Rot – und zwingt die Händler, sich von riskanten Titeln zu trennen.

Diese aberwitzige Eigenschaft liegt daran, dass die wichtigste Bestimmungsgröße für den Value at Risk die Volatilität ist. Die Volatilität wiederum ist das Maß, das die Schwankungsbreite der Kurse an den jeweiligen Märkten misst. Wenn die Aktien – wie seit März 2003 – unter geringen Ausschlägen auf immer neue Höhen steigen, sinkt die Volatilität. Der Volatilitätsindex Vix, der die Schwankungen am amerikanischen Aktienmarkt misst, hatte sich von 50 Punkten Ende 2002 bereits Ende 2003 auf unter 20 Punkte zurückgebildet und ist zuletzt sogar unter zehn Punkte gefallen – und damit auf ein neues Rekordtief. Ganz ähnlich sieht der Verlauf des VDax aus, der die Schwankungen des Deutschen Aktienindex Dax misst. Er ist in den vergangenen fünf Jahren von 62 auf 13 Punkte gefallen. Einen ähnlichen Verlauf haben die Volatilitätsindizes für Staatsanleihen und Devisen genommen. Überall waren die Schwankungen in den vergangenen Jahren geringer als in früheren Zeiten. Damit sank das Risiko auf die eingegangenen Wetten – jedoch nur, wenn man es mit dem VAR gemessen hat.

Tatsächlich haben die Banken in den ruhigen Jahren 2003 bis 2006 deutlich mehr riskante Anlageobjekte wie Aktien oder Anleihen wackeliger Schuldner auf ihre Handelsbücher genommen. Das hat Rolf Elgeti für die europäischen Banken nachgewiesen, wobei sich amerikanische und asiatische kaum anders verhalten haben dürften. Nach den Kalkulationen des Anlagestrategen der niederländischen Großbank ABN Amro hat sich der VAR in den Handelsabteilungen der großen europäischen Banken zwischen 2003 und Ende 2006 sogar noch erhöht. Da sich aber gleichzeitig die Volatilität gedrittelt hat, »befinden sich heute dreimal mehr riskante Titel in den Handelsbüchern der Banken«, sagt Elgeti.

Dreimal mehr riskante Titel in den Bilanzen der Banken sind Gift für die künftige Kursentwicklung von Aktien und anderen unsicheren Papieren, wenn die Volatilität kräftig steigt. Und die Volatilität ist ungewöhnlich rasant hochgeschnellt. Der amerikanische Vix zum Beispiel schoss in nur einem Tag um 70 Prozent nach oben und lag Ende vergangener Woche mit mehr als 18 Punkten noch höher. Laut Goldman Sachs war der Sprung so groß wie acht Standardabweichungen vom Durchschnitt. So etwas hätte niemals passieren dürfen, wenn die Standardrisikomodelle die Realität korrekt wiedergeben würden, notierte der britische Economist . Aber es ist passiert.

Wie werden die Hedgefonds reagieren?

Wie stark der Verkaufsdruck der Banken in den kommenden Wochen ausfällt, hängt vor allem daran, wie sie ihren Value at Risk messen und wie rasch die Volatilitätsindizes weiter steigen. Von der großen amerikanischen Investmentbank JP Morgan sei bekannt, dass sich ihr VAR zu rund 80 Prozent aus der Volatilität der vergangenen Tage berechne, sagt Mark Wahrenburg, Professor für Bankbetriebslehre an der Universität Frankfurt. Der jüngste Anstieg hat in einem solchen Fall sehr unmittelbare Auswirkungen für die Bewertungen der Risikopositionen. Amerikanische Aktien sind über Nacht 80 Prozent riskanter geworden! Ähnliche Risikomodelle wie JP Morgan dürften alle global agierenden Investmentbanken besitzen, so auch die Deutsche Bank. Viele andere deutsche Banken dagegen, sagt Wahrenburg, würden den VAR anhand eines Zwölf-Monats-Durchschnitts berechnen. In diesem Fall wirke der Anstieg der Volatilität verzögert und gedämpft.

Die Banken werden auf jeden Fall in den kommenden Wochen latent auf der Verkäuferseite stehen, um ihren Value at Risk nicht in astronomische Höhen schießen zu lassen. Ähnlich sieht die Situation bei den mächtigen Pensionsfonds und Lebensversicherern aus. Auch sie sind reguliert und müssen ihren Value at Risk an die Aufsicht melden.

Und was machen die Hedgefonds, eine immer stärkere Macht an den Kapitalmärkten? Sie haben den Vorteil, nicht reguliert zu sein. In der Vergangenheit wurde ihre fehlende Regulierung als große Gefahr für das Finanzsystem gegeißelt, jetzt könnte sie sich als Segen herausstellen. Denn die Hedgefonds müssen ihr Risiko nicht nach dem VAR steuern, schon gar nicht müssen sie ihr Risiko so messen und an Ratingagenturen und Bankenaufseher melden. Sie könnten also in die Bresche springen und riskante Titel günstig kaufen, wenn die anderen Marktteilnehmer wegen der Regulierung verkaufen müssen.

Sie könnten. Ob sie tatsächlich schlauer sind als andere Investoren und bessere Risikomessmodelle als den Standard VAR verwenden, darf bezweifelt werden. Denn auch die großen Hedgefonds haben am grauen Dienstag im Schnitt rund vier Prozent verloren – genauso viel wie die großen Aktienmärkte.

Herdentrieb ist an den Finanzmärkten ein bekanntes und uraltes Phänomen. Aber dass die Risikomessmodelle die Ansteckung fördern, weil sie in ruhigen Zeiten mehr Risiko erlauben und in turbulenten Zeiten weniger, ist ein gravierender Fehler in der gegenwärtigen globalen Finanzarchitektur. Wie fatal sich die falsche Regulierung auf die Stabilität des globalen Kapitalismus auswirkt, könnten schon die nächsten Wochen zeigen.

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