Lohn der Gejagten

Vor dem Fall Mannesmann war die deutsche Unternehmenswelt noch in Ordnung. Die Konzerne der Deutschland AG waren fest in staatlicher oder inländischer Hand, sie waren durch Beteiligungen miteinander verbunden, und zur Not warfen sich Hausbanken oder Gewerkschaften schützend vor sie, um feindliche Angreifer abzuwehren. Aber die Zeiten ändern sich und auch die Spielregeln auf dem Kapitalmarkt. Die spektakuläre Übernahme von Mannesmann durch den britischen Telekommunikationskonzern Vodafone war nur der Anfang. Es sei künftig mit vielen Übernahmeschlachten zu rechnen, warnen Experten von Banken und Aufsichtsbehörden.

Zum einen pirschen sich Firmen aus dem Ausland an, weil sie sich hierzulande einen Marktzutritt erhoffen. So streckte der italienische Reifenhersteller Pirelli schon seine Fühler nach Continental aus, allerdings vergeblich. Zwar langen auch deutsche Unternehmen im Ausland kräftig zu, so wie Daimler-Benz bei der Megafusion mit Chrysler. Aber zunehmend werden hiesige Firmen zu den Gejagten.

Gefahr droht nun zudem häufiger aus den Ländern, die bisher zwar als interessante Absatzmärkte galten nicht aber als ernsthafte Konkurrenz. Wettbewerber aus China, Indien, Russland oder Malaysia haben im vergangenen Jahr 280 Firmen in Industrieländern übernommen, stellt eine Studie der Unternehmensberatung A. T. Kearney fest. So schluckte das indische Unternehmen Dr. Reddys zum Beispiel den deutschen Generikahersteller Betapharm Arzneimittel.

Auch die Private-Equity-Gesellschaften lauern auf Beute. Laut der A.

T. Kearney-Studie sammelten sie allein im vergangenen Jahr weltweit 140 Milliarden Dollar von Anlegern ein und verfügen nun über rund 1,5 Billionen Dollar Kapital. Rund 131 Milliarden Euro davon haben sie 2006 für Firmenkäufe in Europa ausgegeben, ermittelte BNP Paribas Deutschland. Allein die drei größten Fonds sitzen auf je 15 Milliarden Dollar. Selbst Riesenübernahmen bis 50 Milliarden Dollar könnten sie mit Hilfe von Bankkrediten mühelos stemmen.

Als begehrte Beute für Angreifer aller Art gelten TUI, MAN, die Deutsche Post oder die Deutsche Telekom. Selbst die deutschen Großbanken dürfen sich nicht sicher fühlen, wie die Übernahme der HypoVereinsbank durch die italienische UniCredit zeigte. Manche Unternehmen, etwa ThyssenKrupp, gehen bereits in Verteidigungsposition. Der Stahlhersteller wäre ein Übernahmeopfer par excellence. Er ist in vielen Geschäftsbereichen tätig, und der Gesamtwert an der Börse liegt bei solchen Konglomeraten meist unter dem, was die Unternehmensbestandteile einzeln erzielen würden.

Feindliche Angreifer könnten die Aktien also zum Schnäppchenpreis bekommen, den Konzern zerschlagen und seine Einzelteile gewinnbringend verkaufen.

Aber es gibt auch Waffen, mit denen bedrohte Firmen versuchen, sich Angreifer vom Leib zu halten. Manche vereinbaren für den Fall einer Übernahme so hohe Abfindungen fürs Management, dass der Deal zu kostspielig wäre. Andere beschließen Kapitalerhöhungen, um ihren Wert zu steigern. Auch ThyssenKrupp hat sich gewappnet: Die ThyssenKrupp-Stiftung sicherte sich mit 25,1 Prozent der Aktien die Sperrminorität. Auf der Hauptversammlung ließ sie sich jetzt zudem genehmigen, drei Unternehmensvertreter und damit die Mehrheit in den Aufsichtsrat zu entsenden. Ein Angreifer könnte so nicht die Kontrolle übernehmen und den Vorstand absetzen. Abgesehen davon, ob das wirklich hilft, bleibt die Frage: Ist das zum Wohl der Aktionäre?

»Nein, es ist eine Entmündigung«, wettern die Vertreter der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW). » Es kann nicht sein, dass sich hier ein Anteilseigener Sonderrechte einräumt«, sagt DSW-Landesgeschäftsführerin Daniela Bergdolt. Denn nach dem Prinzip »Eine Aktie, eine Stimme« haben alle Aktionäre per Gesetz das gleiche Mitspracherecht.

Was die Aktionäre an solchen Abwehrmaßnahmen kritisieren: Sie verhindern, dass sich das Management seiner Verantwortung stellen muss der Bewertung am Markt. Wirtschaftsliberalen gilt die Preissetzung an der Börse als wahres Kriterium dafür, wie gut Vorstand und Aufsichtsrat ihren Job machen. Im Idealfall entdecken Vorstände gerade durch die Gefahr feindlicher Übernahmen eine aktionärsfreundliche Unternehmenskultur und achten mehr auf den Börsenwert ihres Unternehmens. Denn die Marktlogik sagt: Wenn eine AG niedrig bewertet und geschluckt wird, war ihr Potenzial nicht ausgeschöpft und das Management schlecht. Umgekehrt hieße das: Übernahmen müssten stets ein Gewinn für Firma und Aktionäre sein. Aber so einfach ist es nicht, warnt DSW-Sprecher Joachim Kurz. Sie bergen zwar oft Chancen, aber auch unkalkulierbare Risiken.

Meist erfülle sich die Hoffnung auf Kursgewinne, sagt Kurz.

»Übernahmegerüchte führen in der Regel zu steigenden Kursen beim Zielunternehmen. Der Angreifer muss beim Kauf einen deutlichen Betrag auf den Aktienkurs drauflegen, damit die Aktionäre einer Fusion zustimmen.« Dass da schon mal 30 Prozent Gewinn und mehr drin sind, zeigen MAN, Schering, Linde oder Mannesmann. Der Konzern galt zwar weder als schlecht gemanagt noch als unterbewertet. Er war lediglich zu groß, Vodafone wollte ihn zerschlagen. Der Kurs stieg während der Verhandlungen von 144 auf 340 Euro. Viele verkauften da freiwillig ihre Anteile.

Die wenigen, die das in solchen Fällen nicht tun, werden später zwangsweise aus der AG gedrängt, beim sogenannten Squeeze-out. Dabei steigt meist noch mal der Preis. Deshalb raten Aktionärsschützer, so lange wie möglich zu warten. » Die letzten Aktien sind die teuersten«, sagt Kurz. Doch bei Mannesmann ging diese Wette nicht auf. Am Ende wurden die Restaktionäre mit 217 Euro abgefunden, gut 120 Euro weniger als beim Höchststand. Das war allerdings immer noch ein stolzer Preis.

Dennoch: »Ein Zusammenschluss muss sich nicht für alle Aktionäre lohnen«, sagt DSW-Sprecher Kurz. Meist profitiert nur die übernommene Seite, und das auch nur für kurze Zeit. » Beim Angreifer dagegen sinkt oft der Aktienkurs.« Der Markt ist Skeptiker. Schließlich weiß man vorher nie, welche Leichen der Geschluckte noch im Keller hat. Viele feindliche Übernahmen misslingen, verursachen aber hohe Kosten.

»Unterm Strich kommen manche Studien zum Ergebnis, dass zwar ein Nettogewinn für Aktionäre übrig bleibt, aber andere weisen darauf hin, dass er verblüffend gering ist«, sagt Martin Höpner vom Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung. Er hat den Markt der Verflechtungen und Fusionen in Deutschland untersucht und festgestellt: »Was bei Übernahmen an Aktionäre fließt, ist keinesfalls ein Effizienzgewinn. Es stammt aus dem Bruch von Verträgen mit Kunden, Lieferanten oder Gewerkschaften.« Das bedeutet: Unternehmen werden kurzfristig von der Börse besser bewertet, weil sie sich von Qualitätsstandards, sozialen Engagements oder Arbeitsplätzen lösen.

Welche Langfristfolgen sich daraus ergeben, habe noch niemand untersucht, sagt Höpner. Es könne sein, dass Manager weitsichtige Investitionen in Belegschaft oder Forschung eher unterlassen, weil die nicht unmittelbar auf den Firmenwert durchschlagen. Er wirft deshalb die Frage auf, ob es sich für Aktionäre nicht auf lange Sicht lohnen würde, auf manchen schnellen Gewinn zu verzichten. Aber dass der Markt so nicht tickt, weiß auch er: »Unser Land beruht auf langfristigen Vertrauensverhältnissen. Das war der Wettbewerbsvorteil insbesondere der Auto- und Maschinenbauer. Ich habe erhebliche Zweifel, ob etwas Gutes dabei herauskommt, wenn wir davon abrücken.«