Wenn sich dieser Tage Banker in Frankfurt, London, Tokyo, Hongkong oder New York treffen, stellen sie immer dieselbe Frage: »Wo liegt das Zeug?« Mit dem »Zeug« sind amerikanische Hypothekenkredite minderer Qualität gemeint, subprime genannt. Immer mehr einkommensschwache amerikanische Hausbesitzer, die in Deutschland wohl nie einen Baukredit bekommen hätten, müssen neuerdings den Offenbarungseid leisten. Auf dem ganzen Globus grassiert seither die Angst bei den Finanzmanagern. Denn die Kredite wurden gebündelt und als komplexe Wertpapiere von Investmentbanken in alle Welt verkauft. Das Volumen ist enorm. Es wird auf mindestens 700 Milliarden Dollar geschätzt. 

Eine Frage lautet: Wer hat diese Wertpapiere gekauft? »Vor allem Asiaten und Europäer«, mutmaßt Jan Hatzius. Das erzähle man sich zumindest in New York, dem Zentrum der Verpackungskünstler von Hypothekenkrediten, sagt der Chefvolkswirt für Amerika von Goldman Sachs.

Die Anschlussfrage lautet: Klappen demnächst deutsche Volksbanken und Sparkassen zusammen, die diese Papiere gekauft haben und ihren möglichen Wertverlust nicht verkraften? Müssen Lebensversicherer um Hilfe rufen, weil sie die Altersvorsorge der Deutschen in dieses »Zeug« investiert haben? Oder liegen die faulen Kredite bei unregulierten Hedgefonds, die sich bei den Wertpapierhändlern von der Wall Street auf Pump damit eingedeckt haben und jetzt ihre Schulden nicht mehr bedienen können? Droht damit eine weltweite Kapitalmarktkrise?

Das ist das globale Rätsel. Niemand weiß die Antwort.

Ein solcher Kredit kann durchaus im Portfolio – zum Beispiel – einer deutschen Lebensversicherung landen. Er nimmt dafür einen langen, aber für Bankiers alltäglichen Weg. Investmentbanken wie Goldman Sachs oder die Deutsche Bank kaufen regionalen amerikanischen Kreditinstituten zunächst die Hypotheken ab, fassen sie zu Paketen zusammen und begeben dann Wertpapiere wie Anleihen oder Zertifikate darauf. Üblicherweise sind das sogenannte Mortgage Backed Securities (MBS). Aus diesen werden in einem weiteren Schritt Fonds zusammengestellt, Collateralized Debt Obligations (CDOs). Dann kommen die Ratingagenturen ins Spiel, die bewerten, wie sicher eine Investition in diese CDOs ist – und mit diesem Siegel verkaufen die Investmentbanken sie schließlich an Investoren wie Lebensversicherer.

Der subprime -Bereich war dabei lange Zeit besonders beliebt, weil er hohe Zinsen bot. Angesichts der steigenden Kreditausfälle stellt sich im Augenblick die Frage, ob die Bewertungen der Ratingagenturen gerechtfertigt waren. Sie basierten nämlich auf historischen Ausfallwahrscheinlichkeiten – also der Erfahrung, wie häufig in der Vergangenheit bestimmte Immobilienkredite nicht mehr bedient wurden. Die sind in der aktuellen Krise nicht sehr aussagekräftig.

Die Agentur Standard&Poor’s hat denn auch schon im Februar angekündigt, möglicherweise die Kreditbewertung von MBS-Anleihen, die im vergangenen Jahr ausgegeben wurden, als riskanter zu bewerten als zuvor. Und viele Brancheninsider warnen die Anleger schon ganz offen. »Ich glaube nicht, dass Investoren in Asien und Europa verstehen, wie schwerwiegend das Risiko ist«, sagt Josh Rosner, Berater beim Researchhaus Graham Fisher & Co.

 

1994 lag das Volumen der besonders riskanten subprime -Kredite am US-Immobilienmarkt noch bei 35 Milliarden Dollar – Ende 2005 waren es fast zwanzigmal so viel, schätzt die amerikanische Verbraucherorganisation Center for Responsible Lending. 

Ein Viertel aller Hypotheken wurde zuletzt an Schuldner mit schwacher Bonität vergeben. Anfangs sah das wie die Erfüllung des amerikanischen Traums aus: Auch Bürger mit niedrigem Einkommen und ohne Sparguthaben konnten sich nun dank der großzügigen Kredite ein eigenes Heim leisten. Der Anteil der Hausbesitzer in den USA stieg in den vergangenen zehn Jahren von 65 auf 69 Prozent. Jetzt aber wächst die Sorge, dass aus dem Traum ein Albtraum wird.

»Sollte sich herausstellen, dass wir die steigenden Immobilienpreise der vergangenen Jahre vor allem der künstlich angeheizten Nachfrage durch schwächere Kreditnehmer verdanken, sehe ich Probleme auf uns zukommen«, sagt John Lonski, Volkswirt bei der Ratingagentur Moody’s. Viele der frischgebackenen Hausbesitzer können angesichts steigender Zinsen schon jetzt ihre Raten nicht mehr bedienen und müssen verkaufen. Das Researchhaus First American CoreLogic rechnet für die kommenden sechs Jahre mit 1,1 Millionen Zwangsversteigerungen.

Ein gewaltiges Problem für die amerikanische Volkswirtschaft ohne Zweifel – doch wie gerechtfertigt sind die Sorgen, die nun am internationalen Finanzmarkt aufgekommen sind? Wann drohen Folgen für Euroland oder Asien?

Die Antwort darauf lässt sich zumindest eingrenzen: Solche weltweiten Folgen können nur dann eintreten, wenn es wirklich zu einem Zusammenbruch von Banken oder anderen Finanzinstituten kommt – dessen Wahrscheinlichkeit freilich im Augenblick kaum abzuschätzen ist. Alle anderen Ansteckungsgefahren sind zum Glück äußerst gering. Die Weltkonjunktur ist robust, die Unternehmen sind in guter Verfassung. »Erschreckend stabil«, sagt sogar David Milleker, der Chefvolkswirt von Union Invest.

So dürfte subprime die Konjunktur der USA zwar schwächen, der Rest der Welt davon aber auf dem Wege der Realwirtschaft kaum in Mitleidenschaft gezogen werden. Die Kreditausfälle und die erwarteten Zwangsversteigerungen verschärfen zunächst die Lage am amerikanischen Immobilienmarkt, der seit 2006 schwächelt. Selbst in einstigen Boom-Gebieten bleibt ein »Zu verkaufen«-Schild nicht selten monatelang stehen. Bis Ende 2007 würden die Immobilienpreise um bis zu zehn Prozent fallen, fürchtet David Rosenberg, Nordamerika-Volkswirt bei der Investmentbank Merrill Lynch.

Für die US-Volkswirtschaft bedeutet das ein halbes Prozent weniger Wachstum, und das wiederum beeinträchtigt über den Handel das Wachstum im Rest der Welt. Wenn die amerikanischen Verbraucher wegen höherer Zinszahlungen und fallender Immobilienpreise weniger konsumieren und mehr sparen, dann können deutsche und europäische Firmen weniger Produkte im Land der unbegrenzten Möglichkeiten absetzen. Unter Ökonomen gilt die Faustformel: Ein Wachstumsverlust von einem Prozentpunkt in Amerika bedeutet 0,4 Prozentpunkte weniger Wachstum in Deutschland, so Carsten Patrick Meier, Konjunkturexperte am Institut für Weltwirtschaft in Kiel. Normalerweise.

 

Allerdings sind die Zeiten nicht normal. Seit 2005 hat sich hierzulande die Stimmung der Unternehmen kräftig gebessert, in Amerika dagegen geht sie seit 18 Monaten nach unten. Weil in Asien und Euroland die Konjunktur zunehmend von der Inlandsnachfrage getragen wird, ist die Welt nicht mehr so abhängig von der Entwicklung in Amerika. Die Firmen Eurolands führen inzwischen 17 Prozent ihrer Exportgüter nach Asien (ohne Japan) aus, viel mehr als nach Amerika (siehe Grafik). Auch andere Absatzregionen Eurolands – Osteuropa, der Mittlere Osten, England und Skandinavien – wachsen. Außerdem handelt es sich bei der Korrektur auf dem amerikanischen Wohnimmobilienmarkt vor allem um ein lokales Problem. »Kaum ein anderer Sektor hat so geringe Außenhandelsbeziehungen wie der Bausektor«, sagt Meier. Deshalb dürfte ein Wachstumseinbruch von einem Prozent in Amerika diesmal nur 0,1 bis 0,2 Prozent vom deutschen Wachstum abziehen.

Nichts Ernstes also, falls es nicht zum Schlimmsten kommt und die amerikanische Konjunktur in eine regelrechte Rezession schlittert. Noch allerdings wird das Risiko einer Rezession an den Finanzmärkten nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 30 Prozent taxiert, und die Federal Reserve könnte dann immer noch mit raschen Zinssenkungen dagegenhalten. Die würden dann gleich auch die Wurzel des Übels, den Immobilienmarkt, heilen helfen. »Nirgendwo sonst hat die Geldpolitik mehr Wirkung«, sagt der Goldman-Sachs-Mann Jan Hatzius.

Doch genug von der Realwirtschaft: Viel rascher erfolgt eine solche Ansteckung über das Bankensystem und die Finanzmärkte. Aber auch hier lohnt es sich, genau hinzuschauen. Es stimmt: Der Finanzsektor ist von subprime aufgewühlt. Seit Ausbruch der Hypothekenkrise im Februar ist es in Amerika schwierig geworden, an Kredite für Hauskäufe oder den Hausbau zu gelangen. Die Konditionen haben sich binnen vier Wochen drastisch verschärft und sind inzwischen so restriktiv wie zuletzt 1991, schreiben die Analysten der Investmentbank CSFB. Ein Szenario für eine Ansteckung wäre, dass diese Risikoscheu von den Hypotheken auch auf Kredite an Unternehmen überspringt und damit schließlich auch die Kreditkosten für Firmen in Amerika und im Rest der Welt verteuert.

Doch die Fachleute geben Entwarnung. »Danach sieht es nicht aus«, sagt Thomas Mayer, Chefvolkswirt für Euroland bei der Deutschen Bank. Die Bilanzen der Unternehmen sehen nämlich hervorragend aus. In Amerika hat sich seit 2001 die Verschuldung der Firmen Jahr für Jahr verringert, Ähnliches gilt für die Unternehmen in Euroland. Solchen Bankkunden gibt man auch in Zukunft weiter Kredit.

Mit etwas Glück ist diese Krise also nur eine Episode, doch eine Gefahr bleibt: Was die Not leidenden Hypothekenkredite am Ende wirklich für die Portfolios der Banken, Lebensversicherer und Hedgefonds rund um den Globus bedeuten, ist bislang einfach nicht abzuschätzen. Es könnte sein, dass arglose Investoren das Risiko im Vertrauen auf Ratingagenturen und Investmentbanken grob unterschätzt haben. Es könnte sein, dass die modernen und hoch komplexen Finanzinstrumente wie CDOs die Risiken einzelner Finanzhäuser erheblich vergrößert haben. Vielleicht kollabieren einige darunter, und dann könnte der Kollaps eine Lawine auslösen. Mindestens wäre es ein großer Stresstest für das Weltfinanzsystem. Ausgang ungewiss.



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