Vollmilch war gestern, die Zukunft schmeckt bitter. Ein Indiz für einen gewaltigen Wandel, glaubt Hans-Jörg Naumer, Leiter der Kapitalmarktanalyse bei Allianz Global Investors. Dass der Absatz von Bitterschokolade wächst, ist für ihn ein Anzeichen für einen »neuen Megatrend« in der Weltwirtschaft. Schließlich ist dieses Produkt gerade bei älteren Menschen beliebt. Die Demografie ist zu einem von Naumers Lieblingsthemen geworden, und der Volkswirt rät: »Anleger sollten ihr Portfolio auf diesen Megatrend ausrichten.« So könnten sie langfristig von dieser »Investmentchance« profitieren.

Naumer argumentiert aber nicht nur mit Geschmacksänderungen, sondern auch mit Bevölkerungsprognosen. Bis zu neun Milliarden Menschen leben demnach 2050 auf der Erde. Knapp 50 Prozent mehr Menschen als heute wollen dann essen, trinken und konsumieren. Während die Rentner der Industrieländer immer länger von ihrer Altersvorsorge leben müssen, werden Schwellenländer zur Werkbank der Welt und zu den Wachstumslokomotiven von morgen.

Die Vermögensverwalter der Allianz haben deshalb den Allianz-dit DemographicTrends aufgelegt, einen Aktienfonds, der laut Naumer »weltweit in Unternehmen investiert, die vom Demografiewandel und von dessen Folgen profitieren«. So schlüssig dieses Konzept für einzelne Unternehmen scheint, so wenig überzeugend ist es, auf Länder zu wetten, deren Durchschnittsbevölkerung vergleichsweise jung ist, wie es die Volkswirte der Allianz in der Studie Globaler Trend: Demografie als Investmentempfehlung ihren Lesern nahelegen. Dies solle geschehen »durch Investitionen in Regionen mit überdurchschnittlichem Wachstumspotenzial, in denen sich die demografische Entwicklung am vorteilhaftesten auswirken dürfte«.

Es ist zwar richtig, dass vor allem Schwellenländer eine im Durchschnitt deutlich jüngere Bevölkerung haben als die Industrieländer. Aber auch dort herrschen die gleichen Trends: Die Geburtenrate je Frau geht zurück und die Lebenserwartung der Menschen steigt. Ein Blick auf den Altersquotienten verrät: Selbst in Indien ist die demografische Herausforderung in den kommenden Jahrzehnten gewaltig.

Indien und China altern relativ schneller als Deutschland

Der Quotient gibt an, wie viele Menschen zwischen 20 und 59 Jahren den über 60-Jährigen gegenüberstehen. In China verändert sich nach Angaben einer Goldman-Sachs-Studie der Altersquotient zwischen dem Jahr 2000 und 2050 von 5,5 auf 1,6. In Indien kommen heute sieben Erwerbsfähige auf einen über 60-Jährigen, 2050 sollen es nur noch 2,6 Erwerbsfähige sein. Verglichen mit Deutschland (von 2,4 auf 1,3), ist das eine rasante Entwicklung. »Ob es sinnvoll ist, auf chinesische und indische Aktien zu setzen, um dem hiesigen Demografieproblem zu entkommen, wage ich zu bezweifeln«, sagt der Wirtschaftswissenschaftler Hans-Jürgen Krupp im Streitgespräch.

Zumal von der Investmentchance Demografie auf den Kapitalmärkten noch nichts zu spüren ist. Ob zwischen Rendite und Demografie überhaupt ein Zusammenhang besteht, ist umstritten. Ende der achtziger Jahre glaubten die US-Ökonomen Gregory Mankiw und David Weil einen solchen Zusammenhang zumindest bei Immobilien ermittelt zu haben. In ihrer Studie The baby boom, the baby bust and the housing market prognostizierten sie für die USA einen drastischen Verfall der Immobilienpreise bis 2010 und begründeten dies damit, dass nach der Babyboom-Generation die Käufer ausblieben. Schnell wurden diese auf den Immobilienmarkt bezogenen Ausführungen zur Asset-Meltdown-Hypothese verdichtet. Danach geraten Angebot und Nachfrage am Kapitalmarkt ins Ungleichgewicht, sobald die Babyboomer – in den USA sind das die zwischen 1946 und 1964 geborenen Investoren – in Rente gehen und ihre Wertpapiere verkaufen. Dieses Überangebot drückt die Kurse in den Keller, so die Furcht.

Gut möglich, dass diese Angst unbegründet ist. Dann nämlich, wenn es gar keinen oder einen kaum messbaren Zusammenhang gibt. Bisher haben Finanzmarktanalysten den offenbar nicht gesehen. »Bei der Allokation von Portfolios spielt die demografische Entwicklung kaum eine Rolle«, sagt Michael Schröder, Leiter des Forschungsbereichs Internationale Finanzmärkte und Finanzmanagement im Mannheimer Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW). Die Ergebnisse einer ZEW-Umfrage unter 275 Finanzmarktanalysten von Banken, Versicherungen und großen Industrieunternehmen haben den Autor Schröder überrascht. »Die Gefahr eines Asset-Meltdowns wird als recht gering eingeschätzt«, sagt er. Für Anleihen rechneten die Finanzexperten im Durchschnitt mit nahezu unveränderten Kursen. Bei Aktien hingegen erwarteten sie einen negativen Effekt, wenn auch »einen relativ geringen«.

Aber wie will man den überhaupt ermitteln? Schließlich hängen Aktienkurse stärker von kurzfristigen Einflussgrößen und Erwartungen wie Inflationsrate, Wirtschaftswachstum, Zinsentwicklung oder Ölpreis ab. »Aus diesem Sammelsurium einen langfristigen Trend herauszufiltern, der auf die Demografie zurückgeht, ist schwierig«, sagt Schröder.

Das ist auch das Problem des US-Ökonomen James Poterba vom Massachusetts Institute of Technology (MIT). Ihn beschäftigen seit Jahren die Auswirkungen des demografischen Wandels auf den US-Kapitalmarkt. Aber weil es »bisher nur einen Babyboom gegeben hat, sind 75 Jahre immer noch ein sehr kurzer Zeitraum«, beschreibt Poterba seine Schwierigkeiten. Für die USA hat er bisher keine Anzeichen gefunden, »dass die tatsächliche Rendite von Unternehmensaktien in den vergangenen 75 Jahren in Zusammenhang gebracht werden könnte mit der Bevölkerungsstruktur«.

Angesichts solcher Schwierigkeiten behelfen sich Ökonomen mit Prognosemodellen – im Gegenzug nehmen sie erhebliche Einschränkungen in Kauf. »Das sind oft sehr theoretische Konstrukte, die Realität wird damit nur begrenzt abgebildet«, sagt Bernhard Gräf von Deutsche Bank Research. In einer Studie zur demografischen Herausforderung prognostiziert Gräf bis 2060 einen Rückgang der Kapitalrendite um rund 100 Basispunkte (also einen Prozentpunkt). Doch schon in der Einleitung seiner Studie wird deutlich, dass es wohl ganz anders kommen wird: Das Modell basiert »auf zugegebenermaßen sehr restriktiven Annahmen«.

Gräf hat den künftigen Rentnern beispielsweise vollkommene Voraussicht unterstellt. Das würde bedeuten, dass jeder Student heute genaue Informationen darüber hat, wie seine Rentenerwartung bis zum Jahr 2060 ist. Eine weitere Schwäche solcher Modelle: Nur wenige nehmen Rücksicht auf veränderte Rahmenbedingungen. »Eine Verlängerung der Lebensarbeitszeit würde die Auswirkungen des demografischen Wandels auf den Kapitalmarkt sicherlich dämpfen«, sagt Gräf. Das gilt auch für Zuwanderung, die im Modell nicht berücksichtigt wird.

Anleger sollten ihre Investments ohnehin weltweit streuen

Um die Berechnungen zu vereinfachen, nehmen nur wenige Studien Rücksicht auf die internationale Kapitalverflechtung. Die Autoren legen die Idee einer geschlossenen Volkswirtschaft zugrunde und suggerieren damit, dass weder Franzosen, Inder oder Amerikaner in Deutschland investieren noch deutsche Unternehmen Waren importieren und dafür ausländische Hersteller bezahlen.

Die Folgen dieser drastischen Vereinfachung sind enorm. Gräf schätzt, dass der Renditerückgang in einer offenen Volkswirtschaft – die der Realität deutlich stärker entspricht – bis zu einem Drittel geringer ausfallen würde. Schließlich könnte das mögliche Überangebot an Aktien und Anleihen hierzulande durch Investoren aus dem Ausland nachgefragt werden.

Und selbst dann sind die Ergebnisse für Länder mit ähnlichen Problemen keineswegs einheitlich. So haben US-Wissenschaftler für Frankreich und Japan einen Zusammenhang zwischen Aktienkursen und dem Verhältnis von jungen zu alten Menschen gefunden. Je mehr alte Menschen und je weniger junge in einer Gesellschaft leben, desto niedriger sind die Kurse. Für Deutschland und Großbritannien – obwohl mit einer ähnlichen demografischen Struktur konfrontiert – konnte dieser Zusammenhang hingegen nicht bestätigt werden. »Fast alle Studienergebnisse sind hochspekulativ«, bewertet ZEW-Wissenschaftler Schröder den Stand der Forschung. Genauso spekulativ wie die Empfehlung der Banken, die demografische Entwicklung bei der Anlageentscheidung zu berücksichtigen.

Unabhängig von dieser Debatte sollten Anleger ohnehin ihr Kapital weltweit streuen, um höhere Renditen zu erzielen. Sonst droht den Investoren ein sogenannter home bias – die Investoren berücksichtigen in diesem Fall zu viele heimische Aktien bei ihrer Anlageentscheidung. Rüdiger von Nitzsch, Gründer des Forschungsinstituts für Asset Management an der RWTH Aachen, hat dieses Phänomen untersucht. Für einen Investor, der sein Geld zu 80 Prozent in heimische Aktien steckt, anstatt sie weltweit zu verteilen, ermittelte von Nitzsch einen Renditeverlust von knapp einem Prozentpunkt. Schließlich beträgt der Anteil der deutschen Aktien an der globalen Marktkapitalisierung nur vier Prozent, und nur selten schneidet der Dax besser ab als die Indizes in allen anderen Ländern.