Insiderhandel Nutzen, was noch niemand weiß

IKB, EADS oder Gildemeister: Immer wieder geraten Manager oder Mitarbeiter in die Schlagzeilen, weil sie auf verdächtige Weise mit Aktien handeln. Staatsanwälte gehen inzwischen aggressiver gegen den Insiderhandel vor.

Wenn einer etwas vorher weiß und sich daraus einen Vorteil verschafft, kann das klug sein. Oder kriminell. Bei einem Aktienhändler der Deutschen Bank trifft womöglich Letzteres zu: Er soll vergangenes Jahr bei der Deutschen Bank von Kollegen vorab erfahren haben, dass sie planen, die Kreditlinie bei der Mittelstandsbank IKB zu kürzen. Wie es bislang heißt, verkaufte er daraufhin schnell ein paar größere Aktienpakete, bevor die Kreditkürzung offiziell wurde – und die Kurse in den Keller rauschten. Die Finanzaufsicht BaFin hat den Mann wegen verbotener Insidergeschäfte angezeigt.

So klar wie in diesem Fall – sollte er sich bewahrheiten – liegen Insiderfälle längst nicht immer. Grundsätzlich darf jeder Aktien von Unternehmen kaufen oder verkaufen. Grundsätzlich ist es auch legal, wenn Einzelne über Insiderinformationen verfügen, also über Informationen, die der Öffentlichkeit noch nicht bekannt sind, die aber, sobald sie bekannt werden, den Aktienkurs mutmaßlich massiv beeinflussen – ein solcher Insider kann der Manager eines Unternehmens sein, ein Aktienhändler, aber auch der kleine Techniker, der in der Druckerei die Broschüre einer streng geheimen Produktneuheit zu Gesicht bekommt. Illegal wird es nur dann, wenn jemand das eine mit dem anderen verbindet, er also kursrelevante Insiderinformationen nutzt und Wertpapiere gezielt kauft oder verkauft. Nachzuweisen ist das mitunter schwer, die Rechtsvorschriften sind zudem stark auslegungsbedürftig.

Wann ist ein Insider nun ein Insider? Und wann tut er wirklich Verbotenes? Diese Fragen beschäftigen die Staatsanwälte in Deutschland noch gar nicht so lange. Anders als in den USA, wo die Kapitalmarktaufsicht verbotene Insidergeschäfte schon seit den dreißiger Jahren verfolgt, galt hierzulande bis 1994 eine freiwillige Selbstverpflichtung. Erst seitdem steht das Delikt des Insiderhandels unter Strafe. Noch sind Verfahren in Deutschland recht selten: 2007 zeigte die BaFin gerade einmal 64 Verdächtige wegen vermuteter Geheimgeschäfte an, 29 dieser Ermittlungen wurden wegen Beweismangels eingestellt, es reichte für gerade einmal drei Verurteilungen. Juristen haben aber den Eindruck, dass die Staatsanwälte seit Anfang des Jahres eine härtere Gangart eingeschlagen haben. »Ermittlungen wegen Insidervergehen haben in letzter Zeit zugenommen«, beobachtet Anlegeranwalt Andreas Tilp.

Insidergeschäfte gibt es, seit Kapitalmärkte existieren

Insiderhandel als solches ist keineswegs ein Phänomen der neueren Geschichte. Im Grunde existiert er, seit es Kapitalmärkte gibt. Bis heute kommen die meisten Insider, die sich strafbar machen, aus den Unternehmen, mit deren Aktien gehandelt wird. Zwei Verdachtsfälle aus der jüngsten Zeit: Beim Bielefelder Maschinenbauer Gildemeister rückten im Januar Steuerfahnder zu einer Razzia an. Noch während die Ermittler Aktenordner aus den Büros räumten, sollen Mitarbeiter begonnen haben, große Mengen Gildemeister-Aktien zu verkaufen – als andere Anleger noch nichts ahnten. Erst zwei Tage später wurde die Durchsuchung publik, der Kurs von Gildemeister brach ein. Auch Topmanagern des deutsch-französischen Flugzeugbauers EADS wird vorgeworfen, privat Aktien des Unternehmens verkauft zu haben, als sie von massiven Lieferproblemen beim Airbus 380 erfuhren (siehe Kasten).

Um zu verhindern, dass andere Anleger gegenüber Insidern benachteiligt sind, gelten in Deutschland heute strenge Vorschriften. Zum einen sind Unternehmen verpflichtet, kursrelevante Informationen in der Regel unverzüglich per Ad-hoc-Mitteilung publik zu machen. Zum anderen schreibt das Wertpapierhandelsgesetz seit 2002 vor, dass Aktiengesellschaften sofort melden müssen, wenn Vorstände, Aufsichtsräte und andere Topmanager (oder auch ihre Familienmitglieder) Anteile der Firma kaufen oder verkaufen. In der Branche werden solche Geschäfte »Directors’ Dealings« genannt. Fallen sie nicht unter die strengen Vorschriften des Handelsverbots, gelten Führungskräfte als legale Insider: Sie wissen aus erster Hand, wie Märkte sich mittelfristig entwickeln, was Kundenumfragen zeigen oder wie sie wirklich mit dem Kostensenkungsprogramm vorankommen. Dass sie diese Informationen nutzen, davon profitieren die anderen Marktteilnehmer – sie erfahren schließlich von dem Handel.

Finanzwissenschaftler des Aachener Forschungsinstituts für Asset Management (Fifam) machen sich die erlaubten Insidergeschäfte bereits zunutze: Sie berechnen ein »Insider-Barometer«, das regelmäßig im Handelsblatt veröffentlicht wird. Die Idee: Wenn Insider Aktien des eigenen Unternehmens kaufen, halten sie es aus guten Gründen für unterbewertet und erwarten tendenziell steigende Kurse. Vermögensverwalter nutzen das Barometer oder die europaweite Directors’-Dealings-Datenbank der Frankfurter Investmentfirma 2iQ Research deshalb als Richtschnur für Aktienkäufe. »Der größte Teil der Insidergeschäfte ist zwar meldepflichtig, aber legal«, betont 2iQ-Chef Robert Hable. Die Commerzbank hat seit Oktober 2006 ein Zertifikat im Angebot, das gezielt in diejenigen Dax-Titel investiert, bei denen die stärksten Insiderkäufe stattgefunden haben. Seit Februar dieses Jahres haben Manager übrigens gekauft wie verrückt, während der Aktienindex Dax vor sich hin dümpelte: Für manche Experten ein klares Signal, dass sich der Einstieg in den Aktienmarkt derzeit lohnt.

»Der Anleger will wissen, wie Bill Gates über Microsoft denkt«

Ökonomen argumentieren schon seit den sechziger Jahren, dass Insiderhandel durchaus positive Wirkungen haben kann. »Der Anleger will natürlich gerne wissen, wie Bill Gates über Microsoft denkt«, erklärt Kai Lahmann, Gründer der Beteiligungsgesellschaft Ardea Capital in Frankfurt. Er hat vor seiner Karriere in der Finanzbranche über Insiderhandel promoviert. Die Idee: Der Preis eines Wertpapiers pendelt sich schneller und effizienter auf einem realistischen Niveau ein, wenn Insider unbegrenzt kaufen oder verkaufen dürften. Sie wissen schließlich, was wirklich los ist, und bewegen mit ihren Deals den Kapitalmarkt in die richtige Richtung. 1983 forderten die Wirtschaftswissenschaftler Dennis Carlton und Daniel Fischel deshalb sogar, Insiderhandel komplett zu legalisieren.

»Die Wirkung auf den Kurs ist viel zu indirekt«, sagt dagegen Klaus Hopt, geschäftsführender Direktor des Hamburger Max-Planck-Instituts für ausländisches und internationales Privatrecht. »Andere Anleger müssen erst mal mitbekommen, dass Insider gerade kaufen oder verkaufen.« Der Jurist hält die Meldepflicht für Directors’ Dealings deshalb für die optimale Lösung. Dass es verboten ist, mit weitreichendem Geheimwissen im Verborgenen zu spekulieren, diene vor allem dem Funktionieren des Kapitalmarkts: »Wenn es Insider gibt, rechnen Aktienhändler Sicherheitsaufschläge in ihre Kurse ein.« Außerdem ziehen Anleger ihr Geld ab, wenn sie anderen Marktteilnehmern nicht mehr vertrauen. Beides lässt die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufskursen steigen und erhöht so die Kosten für die Unternehmen, die sich mit Kapital von der Börse versorgen wollen. Den Zusammenhang haben zwei US-Ökonomen im Jahr 2000 nachgewiesen: An Börsen, an denen die Marktaufsicht scharf gegen Insider vorgeht, liegen die Eigenkapitalkosten demnach im Schnitt um fünf Prozent niedriger.

Uneins sind Fachleute über die Frage, ob Insider andere Anleger direkt schädigen. Klaus Hopt hält das Argument für überholt: »Die Anleger hätten doch in jedem Fall gekauft oder verkauft, dass ihr Handelspartner ein Insider war, ist Zufall.« Klaus Rotter, Anlegeranwalt aus München, sieht das anders: »In den USA wird jeder einzelne geschädigte Käufer gesucht und erhält den Kaufpreis vom Insider zurück. Das wäre in Deutschland auch ohne Weiteres möglich.« Bisher beschränken sich die Richter auf Geldstrafen für den Delinquenten und verhängen bis zu fünf Jahre Haft.