Nouriel Roubini gefällt sich in der Rolle des einsamen Mahners. Der streitbare New Yorker Wirtschaftsprofessor sah schon die große Krise kommen, als kaum sonst jemand Böses ahnte. Nun warnt Doktor Untergang, wie Roubini seither genannt wird, vor der nächsten Katastrophe: Das viele Geld, das Zentralbanken und Regierungen in die Wirtschaft pumpten, fülle eine gefährliche "Monsterblase", schrieb er kürzlich in einem Kommentar für die Financial Times .

Diesmal trifft Roubini den Geist der Zeit. Die Angst vor der großen Blase geht um die Welt. Eben noch wurden die Staaten für ihre milliardenschweren Rettungsprogramme gefeiert, jetzt sollen sie plötzlich das Gegenteil tun: das viele flüssige Geld wieder einsammeln und schnell die Schulden senken. Die Zinspolitik der USA, monierte kürzlich Liu Mingkang, der oberste chinesische Bankenkontrolleur, verursache "spekulative Investitionen an den Aktien- und Immobilienmärkten". Die expansive Wirtschaftspolitik, warnte Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble vergangene Woche, lege die Basis für die nächste Krise.

Stimulus fatigue nennen die Amerikaner dieses Phänomen. Wenn die Konjunktur wieder halbwegs läuft, wird die Bevölkerung der steigenden Schulden und der lockeren Geldpolitik überdrüssig. So war das auch in der Weltwirtschaftkrise der dreißiger Jahre. Der New Deal war kaum verabschiedet, da schwenkte der damalige US-Präsident Franklin Delano Roosevelt schon wieder auf einen Sparkurs ein. Wiederholt sich die Geschichte?

Tatsächlich geht es an den Finanzmärkten gerade spektakulär aufwärts. Der Dax hat seit seinem Tiefpunkt im März um 40 Prozent zugelegt, das amerikanische Kursbarometer S&P 500 um 62 Prozent. Vor allem in den Schwellenländern boomt es an allen Ecken und Enden. In China verdoppelten sich die Aktienkurse in den vergangenen zwölf Monaten. In Hongkong kostet eine Einzimmerwohnung inzwischen so viel wie anderswo eine Luxusvilla. Der Kupferpreis ist um 133 Prozent gestiegen, der Rohölpreis um 112 Prozent.

Nur: Der Einbruch zuvor war nicht weniger spektakulär. Wenn man es etwas längerfristiger betrachtet, liegt beispielsweise der Dax immer noch deutlich unter dem Niveau des Jahres 2007. Die Kurswerte an den Börsen in den Industriestaaten haben sich nicht allzu weit von der ökonomischen Realität entfernt (die in Asien und Lateinamerika aber vermutlich schon, siehe Kasten).

Nach Berechnungen des Londoner Investmentexperten Andrew Smithers liegt das Verhältnis von Aktienkursen zu Unternehmensgewinnen in den USA um etwa 40 Prozent über dem historischen Durchschnitt – in den neunziger Jahren waren es mehr als 100 Prozent. Auch in Europa gebe es wenig Anzeichen, dass die Märkte "schon wieder in Partylaune sind", sagt Dieter Wermuth von der Vermögensverwaltung Wermuth Asset Management. Wo Roubini eine Monsterblase zu erkennen glaubt, entdeckt Wermuth nur ein Bläschen.

Man kann in diesen Tagen also trefflich darüber streiten, ob es wirklich schon wieder eine große und bedrohliche Spekulationsblase gibt.

 

Was dagegenspricht: Erfahrungsgemäß werden Kurssteigerungen an den Finanzmärkten für die Volkswirtschaft erst gefährlich, wenn Zockerei im großen Stil auf Pump finanziert wird. Wenn sich die Blase immer weiter aufbläst, weil immer mehr Kredit zur Verfügung steht, was die Vermögenspreise in neue Höhen treibt, die dann wiederum eine Basis für die nächsten Kredite sind. Große Krisen – auch die jüngste – folgten fast immer auf einen steilen Anstieg der Kreditvergabe.

Merkel warnt vor neuen Exzessen. Dabei wäre es an ihr, zu handeln © Ralph Orlowski/ Getty Images

Derzeit aber werden kaum neue Kredite vergeben, weil die Banken ihre Bilanzen sanieren müssen. Selbst die Deutsche Bank, die nicht gerade für Risikoscheu bekannt ist, baut Schulden ab. Die Zentralbanken geben viel Geld aus – aber weder in der Wirtschaft noch auf den Finanzmärkten kommt es an. Es liegt ungenutzt auf den Konten der Währungsbehörden und der Banken. Dort nützt es wenig, kann aber auch keinen Schaden anrichten.

Die Geldmenge M3 – sie umfasst Bargeld sowie Geld auf Spar- und Girokonten und gilt als Barometer für Überhitzungsgefahren in der Wirtschaft – wächst derzeit nur noch um 1,8 Prozent jährlich. In Boomzeiten waren es mehr als zehn Prozent.

Wo das Geld dennoch in die Wirtschaft fließt, ist die Wirkung eher positiv. Die Banken benutzen es beispielsweise, um Staatsanleihen zu kaufen – das sind Schuldverschreibungen, die die Regierungen ausgeben. Derzeit erwerben die Finanzinstitute in Europa monatlich Staatspapiere im Wert von rund 150 Milliarden Euro, fast dreimal so viel wie in normalen Zeiten.

Das hilft den Staaten, die im Augenblick ja viel Geld brauchen, um Konjunkturprogramme aufzulegen und die Ausfälle in der privaten Nachfrage zu kompensieren. Allein Deutschland borgt sich 2009 rund 329 Milliarden Euro. Auch Unternehmen und Verbraucher können sich billiger finanzieren, weil viele Zinssätze in der Wirtschaft an den Zins auf Staatsanleihen gekoppelt sind. Das hilft ebenfalls der Konjunktur.

Dazu kommt: Je weniger sich sichere Anlagen wie Anleihen oder Sparkonten lohnen, desto risikofreudiger gebärden sich die Investoren. Auch das ist erwünscht. Denn nur wenn sich das Geld auf der Bank nicht von selbst ordentlich vermehrt, sind Anleger bereit, den Unternehmen Kapital für Investitionen in der Realwirtschaft zur Verfügung zu stellen. Man kann sagen: Der Aufschwung an den Finanzmärkten wurde von den Zentralbanken bewusst herbeigeführt, um die Wirtschaft zu stützen. Dieses Ziel, lobt Charles Goodhart, Wirtschaftsprofessor an der London School of Economics, haben sie erreicht: "Der Job ist erledigt."

Die große Frage ist, wann aus einem nützlichen Aufschwung eine gefährliche Blase wird, wann gesunder Risikoappetit in irrationalen Überschwang umschlägt. Der amerikanische Notenbankchef Ben Bernanke macht sich offenbar wenig Sorgen; er hat erst vor wenigen Tagen versprochen, die Zinsen "für eine längere Zeit" niedrig zu lassen. Die Europäische Zentralbank (EZB) aber lässt die ersten Liquiditätshilfen für die Banken auslaufen. Im Dezember werden sie sich zum letzten Mal für ein ganzes Jahr zum Nulltarif Geld leihen können. Insbesondere Jürgen Stark, der für seine streng stabilitätsorientierte Position bekannte deutsche Vertreter im Direktorium der EZB, dringt auf einen baldigen Ausstieg aus den Stützungsprogrammen.

 

Das wiederum sieht man beim Internationalen Währungsfonds (IWF) in Washington ganz anders. Die Experten des Fonds überwachen die Stabilität der Weltwirtschaft, und die Botschaft ihrer Analysen ist eindeutig: Die globale Konjunktur sei noch zu schwach, um ihr jetzt die Stütze zu entziehen. "Wir raten zur Vorsicht, denn ein zu früher Ausstieg ist kostspieliger als ein zu später", sagt IWF-Chef Dominique Strauss-Kahn.

Zumal viele Ökonomen glauben, dass beides geht: Blasen verhindern und trotzdem die Wirtschaft großzügig mit Geld und Krediten versorgen. Der Zentralbankexperte Charles Goodhart zum Beispiel empfiehlt: Statt den Geldhahn einfach zuzudrehen, soll der Staat den Fluss des Geldes genauer lenken. Er soll die "guten" von den "schlechten" Kurssteigerungen unterscheiden und hier und da Barrieren errichten.

Ein spekulativer Exzess am Ölmarkt beispielsweise ist nach einhelliger Auffassung schädlich für die Wirtschaft. Er lässt sich aber durch strengere Regeln in den Griff bekommen. In den USA wird daran bereits gearbeitet. Gary Gensler, der resolute neue Chef der Aufsichtsbehörde für den Rohstoffhandel, will die Trader an den Börsen in Chicago, New York und Atlanta strenger überwachen. Beabsichtigt ist unter anderem, die Zahl der Börsentransaktionen zu begrenzen. In eine ähnliche Richtung zielen die geplanten neuen Eigenkapitalregeln für die Banken.

Der Vorteil dieses Verfahrens: Die Spekulation wird gebannt, und die Finanzierungskosten für den Rest der Wirtschaft können niedrig bleiben. Dabei müssen aber viele Länder mitmachen, nicht nur in der reichen Welt. Die mögliche Spekulationsblase rings um die Schwellenländer beispielsweise wäre durch neue Vorschriften in diesen Ländern zu bekämpfen. Durch ein Bollwerk gegen das ausländische Kapital, das in die Märkte strömt und dort die Vermögenspreise nach oben treibt. Einige Regierungen versuchen das bereits. Brasilien hat eine zweiprozentige Steuer auf Kapital aus dem Ausland eingeführt, Taiwan sperrt ausländischen Investoren den Zugriff auf Bankkonten, Korea erwägt neue Kapitalverkehrskontrollen.

Aber auch die Regierungen der reichen Länder wären gefordert. Ein großer Teil des Geldes der Zentralbank strömt derzeit in marode Banken. Die Hypo Real Estate beispielsweise könnte ohne die Liquiditätshilfen nicht existieren, andere Institute nutzen sie, um ihre Kapitalpuffer zu stärken. Das sorgt zwar dafür, dass der Finanzsektor weiter Kredite vergeben kann, jedoch auf eine nicht sehr effiziente Weise. Banken, die keiner braucht, werden am Leben gehalten, überkommene Strukturen konserviert. Die Zentralbanken könnten sich zurückziehen, wenn der Staat im Finanzsektor aufräumen würde, Pleitehäuser abwickelte, überlebensfähige Banken sanierte.

In der Deutschen Bundesbank ist das Interesse an der neuen Methode groß. Würde sie konsequent angewendet, könnten die niedrigen Zinsen noch für eine Weile beibehalten werden. Die Wirtschaft wird dann weiter stimuliert, der zarte Aufschwung wird nicht gefährdet, aber schädliche Übertreibungen an den Finanzmärkten werden wegreguliert. Für Unternehmen und Verbraucher wäre dieses Verfahren erheblich angenehmer als die Radikalkur. Als Roosevelt 1937 auf die Bremse trat, würgte er die noch schwache Konjunktur gleich wieder ab. Manchmal ist die Angst vor der Blase gefährlicher als die Blase selbst.