Sie arbeiten nicht für einen "Dark Pool": Zwei Männer auf dem Parkett der New Yorker Börse beobachten Aktienkurse auf Computermonitoren. © Stan Honda/AFP/Getty Images

An den Börsen ist der Teufel los. Drunter und drüber geht es derzeit bei den Unternehmen, die große Handelsplattformen der Finanzwelt betreiben: Die Börsen von Frankfurt und New York wollen fusionieren, desgleichen die London Stock Exchange und die kanadische TMX Group. Auch BATS und Chi-X, zwei erst vor wenigen Jahren gegründete, alternative Handelsplätze mit ansehnlichem Marktanteil, haben verkündet, sich zusammenschließen zu wollen.

Doch es gibt auch eine – eher stille – Gegenbewegung zur aktuellen Vereinigungswut: Investmentbanken arbeiten mit Hochdruck daran, immer neue Marktplätze zu etablieren. Auf diesen bleiben die Börsenprofis unter sich, und selbst die dort ermittelten Kurse sind der Öffentlichkeit kaum zugänglich. Noch spielen diese sogenannten Dark Pools für den Gesamtmarkt eine geringe Rolle. Doch sie wachsen rasant, und das birgt erhebliche Risiken. »Es besteht die Gefahr, dass Effizienz und Zuverlässigkeit des Handels unterminiert werden«, sagt etwa Rhodri Preece, Geschäftsführer des CFA Institute, einer Organisation, deren Ziel weltweite Standards im Investmentgeschäft sind.

Während Privatanleger sich selten Gedanken darüber machen, an welche Börse sie einen Auftrag schicken, ist das für Profis wie Fondsmanager oder Vermögensverwalter ein wichtiger Teil ihres Geschäfts. Mit ihren großen Ordern laufen sie Gefahr, die Kurse zu ihren Ungunsten zu beeinflussen. Ein großer Kaufauftrag kann nicht nur durch die erhöhte Nachfrage den Preis treiben. Andere Akteure bekommen mit, dass ein dringender Kauf ansteht, also bieten auch sie – und sorgen so für einen weiteren Anstieg. Dieser »Market Impact« sei die »größte Sorge«, sagt Christoph Mast, Handelschef bei RCM/Allianz Global Investors, den Aktienexperten in der Vermögensverwaltungssparte der Allianz-Versicherung .

Weil das schon immer so war, gab es für die Profis unter den Anlegern auch immer Möglichkeiten, dem Licht der Öffentlichkeit zu entgehen. Der Fachbegriff dafür ist Handel Over The Counter (abgekürzt OTC, übersetzt bedeutet es so viel wie »über den Ladentisch«): Statt an einer Börse trifft man sich im Hinterzimmer oder am Telefon, um dort mit Kollegen oder Vermittlern aus den Investmentbanken zu einem diskreten Abschluss zu kommen. So können Angebot und Nachfrage ganz ohne den gefürchteten »Impact« zum Ausgleich kommen, beide Seiten sparen die Börsengebühr, und der Rest des Marktes erfährt, wenn überhaupt, erst mit Verzögerung von dem Geschäft.

Der intransparente OTC-Handel erfüllt also eine wichtige Funktion, ist uralt und von großer Bedeutung: Bei Anlageklassen wie Anleihen beträgt sein Anteil am Gesamtvolumen um die 80 Prozent; bei europäischen Aktien liegt er laut CFA Institute bei etwa 50 Prozent.

Vor diesem Hintergrund erscheint es verwunderlich, dass sich die Europäische Kommission nicht längst intensiver mit dem Thema OTC beschäftigt hat. Anlass dazu hätte sie gehabt: Im Jahr 2007 trat ihre Richtlinie Mifid in Kraft, die moderne und einheitliche Regeln für Europas Finanzmärkte schaffen sollte. Sie definierte unter anderem, was eine echte Börse ist und was sie zu leisten hat; zugleich schufen die EU-Beamten die Grundlage für den Siegeszug von börsenähnlichen Gebilden namens Multilateral Trading Facilities (MTF). Zu dieser Kategorie gehören auch die jetzt fusionierenden BATS und Chi-X – beide zusammen haben schon einen Anteil von mehr als zehn Prozent am gesamten europäischen Handelsgeschehen erobert.

Der zum Zeitpunkt der Verabschiedung bedeutende OTC-Handel allerdings geriet in der Richtlinie zu kaum mehr als einer Fußnote: Erwähnt wird er darin nur in einem einzigen Satz – die strengen Transparenzanforderungen, die für Börsen und MTFs definiert werden, sollen für diese Art von Transaktionen nicht gelten, heißt es darin. Definiert wird OTC als »ad hoc und unregelmäßig«, »zwischen Gegenparteien im Großhandel« und »Teil einer Geschäftsbeziehung (...), die selbst wiederum von Geschäften charakterisiert wird, die über die standardmäßige Marktgröße hinausgehen«.