Pro:

Euro-Bonds sind weder Teufelszeug noch Allheilmittel. Aber sie könnten zu einem zentralen Baustein für die Überwindung der Eurokrise werden. Und politisch verbindet sich mit den Euro-Bonds die Chance, endlich aus dem reaktiven Krisenmanagement der vergangenen 15 Monate auszubrechen, das schon viel zu lange den Finanzmärkten hinterherhechelt statt vorausschauend zu gestalten.

Das Grundprinzip des Euro-Bonds ist einfach. Die Euro-Zone garantiert gesamtschuldnerisch die Rückzahlung der Staatsschulden aller Länder. Dadurch werden die Krisenländer deutlich entlastet. Aber in dieser einfachsten Variante hat der Euro-Bond einen gefährlichen Konstruktionsfehler: Er weicht die fiskalische Disziplin gerade für jene Länder auf, die sie eigentlich am nötigsten hätten und bürdet stabilitätsorientierten Ländern unüberschaubare Risiken auf.

Doch dieser Konstruktionsfehler lässt sich beheben. Damit der Euro-Bond funktionieren kann, brauchen wir erstens mehr Europa im Sinne wirksamerer Regeln gegen unsolide Staatsfinanzen.

Zweitens empfiehlt es sich, die europäischen Garantien für die Staatsverschuldung zu beschränken. Man kann sich die disziplinierende Wirkung des Selbstbehalts zunutze machen, dessen heilsame Wirkung jeder von der Autoversicherung kennt.

Zusammen mit Jacques Delpla habe ich ein entsprechendes Euro-Bond-Modell entwickelt. Demnach würde die Verschuldung in »Blue Bonds« – so nennen wir diese speziellen Euro-Bonds – für jedes Land auf 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts gedeckelt. Die Schulden jenseits dieser Grenze müssten in rein nationaler Verantwortung emittiert werden, als "Red Bonds" ohne europäische Garantie.

Der Vorteil: Die Krisenländer könnten ihren Schuldensockel zinsgünstig über die Blue Bonds finanzieren, aber trotzdem bliebe die fiskalische Disziplin gewahrt. Eine Verschuldung über die 60-Prozent-Grenze hinaus wäre sogar teurer als zuvor, weil die nationalen Red Bonds von den Märkten mit zusätzlichen Risikoaufschlägen belegt würden.

Unser Vorschlag sieht außerdem vor, die Red Bonds regulatorisch aus dem Bankensystem herauszudrängen. Wäre dann in Zukunft ein Land überschuldet, müsste der europäische Steuerzahler für die Red Bonds nicht mehr einspringen, um das Bankensystem zu stabilisieren. Von dieser Wiederbelebung der No-Bail-out-Klausel würde Deutschland ganz besonders profitieren.

Darüber hinaus erlaubt es unser Vorschlag, die Krisenarchitektur der Euro-Zone deutlich zu verschlanken. Für auslaufende Blue Bonds bleibt der Zugang zum Finanzmarkt selbst im Krisenfall erhalten. Den Red Bonds möchten wir eine Winterschlafklausel verpassen, inspiriert durch einen Vorschlag von Axel Weber. Damit würde im Krisenfall automatisch die Laufzeit verlängert, und die Zinszahlungen würden ausgesetzt. Der Rettungsschirm müsste sich dann nur noch um das Primärdefizit und die Zinsen auf die Blue Bonds kümmern und könnte entsprechend schlanker sein.

Schließlich können mit Einführung von Blue und Red Bonds die überschuldeten Länder wie Griechenland relativ elegant entschuldet werden. Im Endeffekt würde man den Umtauschkurs zwischen den neuen Blue und Red Bonds und den alten Bonds so setzen, dass ein hinreichender großer Schuldenschnitt (Haircut) zustande kommt.

Was kann dabei schief gehen? Richtig ist, dass die Krisenländer versuchen werden, die Verschuldungsgrenze Schritt für Schritt von 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts auf immer höhere Werte zu schrauben. Damit würde die positive Anreizwirkung unseres Vorschlags ausgehebelt. Um solchen Bestrebungen einen Riegel vorzuschieben, muss sich Deutschland für eine sehr solide institutionelle Verankerung dieser Schuldengrenze stark machen.

Ein Restrisiko bleibt dennoch. Ich habe aber den Verdacht, dass das Restrisiko der Alternativen eher größer ist. Insbesondere einen ungeheuer aufgestockten Rettungsschirm hielte ich für missbrauchsanfällig. Ökonomisch ist der Rettungsschirm schon heute eine Art Euro-Bond, nur ohne klare Regeln oder disziplinierende Marktsignale. Beispielsweise können die Zinsen für die Kredite des Rettungsschirms jederzeit im Hinterzimmer neu verhandelt werden. Auch das Verfahren, das zu der viel zu kleinen Umschuldung von Griechenland geführt hat, war intransparent und von Lobbyinteressen geprägt. Wollen wir wirklich so weitermachen?