Die Wirkung der »Dicken Bertha« der Europäischen Zentralbank beginnt zu verpuffen, die Risikozuschläge für Anleihen der Problemstaaten steigen wieder. Nach einer kurzen Atempause wird deutlich, dass es auch diesmal nur darum ging, Zeit zu gewinnen. Seit drei Jahren betreiben die Regierungen der Euro-Zone Symbolpolitik und drücken sich davor, die eigentlichen Ursachen der Krise anzugehen: die unterschiedliche Wettbewerbsfähigkeit der Mitgliedsstaaten und die untragbaren Schuldenlasten des Kontinents.

Die Verschuldung von Privathaushalten, Nicht-Finanzunternehmen und Ländern in Westeuropa und in den Vereinigten Staaten hat sich seit 1980 relativ zum Bruttoinlandsprodukt verdoppelt: Inflationsbereinigt ist die Verschuldung der Unternehmen dreimal, die der Staaten viermal, die der privaten Haushalte sogar sechsmal so hoch.

Sparen und zurückzahlen, was für private Schuldner der natürliche Weg aus der Misere ist, die Schulden zu tilgen, funktioniert für ganze Staaten nur, wenn diese zugleich ihre Währung deutlich abwerten und damit Aushandelsüberschüsse erzielen. In einer Währungsunion bedeutet dies »interne Abwertung« mit verheerenden Folgen für Wachstum und Beschäftigung – ohne die Schuldenlast letztlich zu senken.

Herauszuwachsen aus den Schulden wäre der ideale Weg. Doch die dafür erforderlichen Reformen bleiben aus. Und selbst wenn diese durchgesetzt würden, sind Schulden ein großes Wachstumshemmnis, wie verschiedene Studien nachweisen. Hinzu kommt die negative demografische Entwicklung.

Die Politik setzt auf financial repression, also den Versuch, die Schulden durch niedrige Zinsen abzutragen. Doch selbst bei Wachstumsraten von fünf Prozent und einem Zinsniveau von zwei Prozent dauert es mindestens 20 Jahre, bis Länder wie Spanien oder Italien ein tragbares Schuldenniveau erreichen. Portugal und Irland bräuchten noch weit länger.

So bleibt als Option die geordnete Restrukturierung. Das ist ein langwieriges und politisch schwieriges Unterfangen. Aber das einzige, das Anlass zur Hoffnung gibt, die Währungsunion zu retten.

Das könnte so gehen: Zunächst wird der Schuldenüberhang aller Länder in einem Tilgungsfonds, wie ihn auch der Sachverständigenrat der Deutschen Wirtschaft vorschlägt, zusammengefasst. Dieser Fonds müsste neben dem staatlichen Schuldenüberhang (rund 3,7 Billionen Euro) auch den privaten mit einbeziehen und somit insgesamt rund 5 Billionen Euro umfassen. Das schüfe die Voraussetzung für die Rekapitalisierung von Banken, die – verpflichtend – einen Schuldenschnitt für Unternehmen wie Privatschuldner vornehmen müssten, die über einen bestimmten Prozentsatz ihrer Leistungsfähigkeit verschuldet sind. Damit würde vermieden, dass wirtschaftliches Wachstum und politische Stabilität durch eine große Zahl von Unternehmens- und Privatinsolvenzen gefährdet werden.

Der Tilgungsfonds wäre von den Staaten der Europäischen Union gemeinsam zu garantieren und zu refinanzieren, zum Beispiel mit Euro-Bonds. Die bei den Staaten verbleibenden Schulden – und alle zukünftigen Schulden – müssten die Staaten wie bisher eigenständig finanzieren. Über einen Zeitraum von 20 Jahren wäre der Fonds vollständig zu tilgen.