EZB-Präsident Mario Draghi auf dem Treffen der G-7-Finanzminister am 28. Mai in Dresden © Sean Gallup/Getty Images

In einer Rede in Washington bekräftigte Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank, am 14. Mai, dass die EZB ihr Wertpapierkaufprogramm wie beschlossen fortsetzen werde. Allerdings musste er eingestehen, dass die Fortschritte in der Euro-Zone im Kampf gegen eine flaue Konjunktur und eine zu niedrige Inflation nur zögerlich einträten. Dies war schon eine viel vorsichtigere Formulierung als noch am 15. April. Damals ließ Mario Draghi bei einer Pressekonferenz selbstsicher verlauten, dass es eindeutige Belege dafür gäbe, dass die von der EZB ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen wirksam seien. Diese "eindeutigen Belege" waren zum einen eine seit Jahresbeginn etwas geringere Deflation der Preise für Güter und Dienstleistungen dank des Wiederanstiegs des Erdölpreises. Dieser Anstieg hat aber mit den Wertpapierkaufprogrammen der EZB nicht das mindeste zu tun. Und zum anderen verzeichnete man ein etwas stärkeres Wachstum der Geldmenge vor allem dank eines weiteren Anstiegs der Hypothekarkredite, etwa für Immobilien, die durch Eintragung ins Grundbuch abgesichert sind. Kredite an Kapitalgesellschaften des produktiven Sektors nahmen hingegen weiterhin nicht zu. Sie schrumpften nur etwas langsamer.

In Wirklichkeit war es also bisher nicht weit her mit den Wirkungen der geldpolitischen Massnahmen der EZB. Das ist auch nicht weiter erstaunlich. Gigantische Wertpapierkaufprogramme von Zentralbanken, wie die gegenwärtig von der EZB durchgeführten monatlichen Käufe von 60 Milliarden Euro pro Monat, haben zunächst einmal kaum eine Auswirkung auf die Wirtschaft. Sie führen nur dazu, dass die Geschäftsbanken nachher weniger Wertpapiere aber dafür mehr Geld auf ihren Konten bei der Zentralbank (sogenannte Reserven) haben. Der einzige sofort spürbare Effekt ist ein leichter Kursanstieg der Wertpapiere aufgrund der starken Nachfrage. Dieser Anstieg führt dazu, dass die ohnehin schon nahe bei null liegenden Zinsen noch weiter gesenkt oder sogar in den negativen Bereich gedrückt werden. Doch dieser minimale Effekt belebt die Wirtschaft noch lange nicht.

Ein tatsächlicher Impuls auf die Wirtschaft ergibt sich erst dann, wenn die Banken mit ihren steigenden Reservemengen auch zusätzliche Kredite vergeben. Doch gerade hier steht die EZB wie auch andere Zentralbanken vor einem fundamentalen Dilemma. Wesentlich für eine Stimulierung der Wirtschaft wären zusätzliche Kredite vor allem an mittelständische Unternehmen außerhalb des Finanzsektors. Zusätzliche Kredite würden dann im Idealfall zur Finanzierung von Investitionen in neue Maschinen und Anlagen dienen, die zu einer Erweiterung oder qualitativen Verbesserung der Produktionskapazität führen. Solche "produktiven Kredite" ermöglichen dann die Produktion von mehr oder besseren Gütern und Dienstleistungen und beleben damit auch das Wirtschaftswachstum.

Die aus makroökonomischer Sicht wertvollen "produktiven" Kredite sind aber bei Geschäftsbanken im Allgemeinen wenig beliebt. Für sie spielen Erträge, Kosten und Risiken die entscheidende Rolle und nicht makroökonomische Wirkungen. Und da schneiden "produktive" Kredite oft schlecht ab. Kredite an kleine und mittlere Unternehmen verlangen viel individuelle Abklärung, da diese Firmen meist kein Rating besitzen, während die Summe eines einzelnen Kredites im Durchschnitt nicht besonders hoch ist. Dies bedeutet: viel Aufwand und hohes Risiko bei wenig Ertrag. Also lässt man lieber die Finger davon. Umgekehrt lassen sich Hypothekarkredite in standardisierter Form an eine Vielzahl von Kreditnehmern vergeben, was die Ausnutzung hoher Skalenerträge ermöglicht. Gleichzeitig ist das mit diesen Krediten verbundene Risiko in normalen Zeiten auch gut abgesichert. Für Hypothekarkredite gilt also tendenziell: Viel Ertrag bei wenig Aufwand und (kurzfristig) geringem Risiko. Kein Wunder, dass Banken diese Kreditkategorie bevorzugen. Hypothekarkredite machen inzwischen in wichtigen Industrieländern im Schnitt etwa 60 Prozent der gesamten Bankkredite aus Es ist deshalb schwierig, Geschäftsbanken gegen ihre ökonomischen Interessen selektiv zur Vergabe von Krediten drängen zu wollen, die für sie unattraktiv sind.

Genau dieses Problem stellt sich auch bei dem jetzt durchgeführten Wertpapierkaufprogramm der EZB. Diese animieren Geschäftsbanken, wenn überhaupt, vor allem zur Vergabe von zusätzlichen Hypothekarkrediten. Gemäss dem Financial Services Forecast des Beratungsunternehmens EY dürften Hypothekarkredite in der Eurozone im Jahr 2015 eine Rekordmarke erreichen. So verlagert sich die Inflation zunehmend von Güter- und Dienstleistungspreisen zu Immobilien Im gesamten nördlichen Europa sind die Inflationsraten bei Immobilien inzwischen wesentlich höher als bei Gütern und Dienstleistungen. Diesen Trend befördert die EZB mit ihrem Programm. Statt Wirtschaftswachstum kommt es auf diese Weise zu Inflation auf den Immobilienmärkten, die in spekulative Blasen ausarten kann.

Dieser Artikel stammt aus der ZEIT Nr. 22 vom 28.5.2015.

Doch halt: Haben die Wertpapierkäufe der US-Zentralbank nicht funktioniert? Gewinnt die Wirtschaft dort nicht wieder an Schwung dank den dort durchgeführten Kaufprogrammen? Schaut man sich den jüngsten Aufschwung an, dann sieht man, dass dieser vor allem durch ein starkes Wachstum des Konsums verursacht wurde. Hohe Wachstumsraten beim Konsum führen dann im Allgemeinen auch zu einem Anstieg der Investitionen. Wie der World Economic Outlook des Internationalen Währungsfonds vom April dieses Jahres aufzeigt, ist ungenügende Nachfrage für Produkte und Dienstleistungen der Hauptgrund für das Ausbleiben von Investitionen bei Firmen. In Europa investieren etwa 40 Prozent der befragten Unternehmen im Januar dieses Jahres aus diesem Grund nicht in neues Kapital, während es in den USA nur noch 10 Prozent waren. Die Nachfrage nach Konsumgütern wird durch Wertpapierkäufe der Zentralbank aber nicht stimuliert.