Wenn der Begriff "Mittelstand" für Solidität und Seriosität steht, dann ist der Reisevermittler Travel24 das Gegenteil von einem Mittelständler. Schon vor einem Jahr berichtete die ZEIT über eine Reihe von Auffälligkeiten bei dem Leipziger Onlineunternehmen, darunter der verblüffende Umstand, dass der Umsatz binnen drei Jahren um das 35-Fache gestiegen war. Michael Olbrich, Direktor des Instituts für Wirtschaftprüfung in Saarbrücken, äußerte damals den Verdacht, dass bei Travel24 "massive Bilanzpolitik betrieben worden sein könnte" – ein Vorwurf, den das Management zurückweist.

Dieser Tage wurde es dann noch doller. Als das Unternehmen Anfang Mai seinen Jahresabschluss für 2014 veröffentliche, fehlte das Testat eines Wirtschaftsprüfers. Der Abschluss war also praktisch wertlos. Wenige Tage später folgte die nächste schräge Nummer. Da gab das Unternehmen bekannt, dass ein Mitglied des Aufsichtsrats vorzeitig abberufen werden solle, weil es "mehrfach seine Pflichten" verletzt habe. So etwas hatte man auch noch nicht erlebt.

Für Hunderte deutsche Privatanleger könnten die seltsamen Vorgänge bei Travel24 richtig teuer werden. Sie haben dem Unternehmen 2012 gemeinsam mit Profi-Investoren über eine Anleihe knapp 18 Millionen Euro geliehen. Damals hieß es, mit dem Geld werde der Bau von deutschlandweit 25 "Budget-Design-Hotels" vorangetrieben. Doch bis heute steht kein einziges dieser Hotels. Wo das Geld genau landete, ist unklar, ob die Investoren es jemals wiedersehen werden, mehr als fraglich. An der Börse wird die Travel24-Anleihe seit Monaten nur noch zu Kursen von 35 bis 60 Prozent des Nennwerts gehandelt. Wer also aussteigen will, kann das nur mit massiven Verlusten tun.

Fälle wie Travel24 gibt es viele. Fünf Jahre ist es her, dass in Deutschland ein Börsensegment speziell für Anleihen von Mittelständlern ersonnen wurde. BondM nannte man das damals in schickem Neudeutsch, bond ist das englische Wort für "Anleihe". Die Idee schien verlockend. Während die Banken nach dem großen Crash diskreditiert waren, hatten die meisten Mittelständler die Krise erstaunlich gut überstanden. Warum also sollten sich Unternehmen das Geld, das sie für den Bau neuer Maschinen oder Produktionshallen brauchten, nicht direkt bei privaten Anlegern besorgen – statt bei den Banken? Die Mittelständler würden damit unabhängiger von der Kreditwirtschaft – und die Anleger erhielten eine deutlich höhere Verzinsung als auf dem Tagesgeldkonto. So weit die Theorie.

In der Praxis ist der Markt krachend gescheitert. Wie das Fachportal anleihen-finder.de für die ZEIT errechnet hat, sind bis dato 34 Mittelstandsanleihen ausgefallen, das heißt, dass fällige Zinsen nicht mehr gezahlt wurden oder das Unternehmen sogar pleiteging. Betroffen ist damit jedes sechste emittierte Papier. Neben No-Name-Unternehmen betraf es auch bekannte Firmen wie den Modehersteller Strenesse, den Suppenproduzenten Zamek oder den Betreiber des Kreuzfahrtschiffs MS Deutschland, besser bekannt als "ZDF-Traumschiff". Der Schaden beläuft sich laut der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) schon jetzt auf rund 900 Millionen Euro. Wie viel davon bei privaten Anlegern auflief, ist unklar. Der Anteil dürfte allerdings beträchtlich sein. Denn gerade in den ersten Jahren wurden die "Mini-Bonds" offensiv als Produkt für Normalanleger angepriesen.

Das Desaster schlägt längst auf das Neugeschäft durch. Seit Monaten glücken kaum noch Emissionen. "Der Markt ist tot", sagte kürzlich Christoph Lammersdorf, der inzwischen in den Ruhestand gegangene Chef der Stuttgarter Börse. Das bedeutet allerdings nicht, dass der Horror für die Anleger vorbei wäre. Im Gegenteil: Gut möglich, dass er gerade erst so richtig losgeht. Denn die meisten Mittelstandsanleihen weisen eine Laufzeit von fünf Jahren auf – und haben ihren Fälligkeitstermin noch gar nicht erreicht. Die Emittenten, deren Anleihen bislang ausfielen, scheiterten nicht daran, die eigentliche Schuld zu begleichen – sondern viel früher, zum Beispiel an der jährlichen Zinszahlung. "Ich denke daher, dass sich die Anzahl der Insolvenzen in den nächsten Jahren noch erhöhen wird", sagt DSW-Chef Marc Tüngler.

Dieser Artikel stammt aus der ZEIT Nr. 23 vom 3.6.2015.

Die Folgen könnten für viele Anleger bitter sein. Bis 2019 müssen insgesamt 147 Mittelstandsanleihen mit einem Volumen von 6,9 Milliarden Euro zurückgezahlt werden, heißt es in einer aktuellen Studie von Apollo Corporate Finance, einer Firma, die mittelständische Unternehmen beim Thema Kapitalbeschaffung berät. "Wie da die Refinanzierung klappen soll, ist uns bei vielen Unternehmen ein Rätsel", meint DSW-Chef Tüngler. Einen Vorgeschmack bekamen zuletzt die Anleger des Immobilienentwicklers Golden Gate. Das Münchner Unternehmen hatte seine 30 Millionen Euro schwere Anleihe bereits Ende 2009 begeben – also schon vor dem offiziellen Start des BondM. Jahrelang stellte sich das Unternehmen als kerngesund dar. Noch im Sommer 2014 versprach Firmengründer Uwe Rampold vollmundig, die Anleihe "wie geplant zurückzuzahlen". Kurz darauf war die Firma insolvent. Der Grund: Das Geld für die Refinanzierung fehlte.

Erklärungen für die Pleitewelle bei den Mittelstandsanleihen gibt es viele. Die vielleicht wichtigste: Das Segment war von Anfang an ein Etikettenschwindel. Denn was unbedarfte Anleger mit dem Begriff Mittelstand verbanden, also zum Beispiel Wertarbeit und Weltmarktführerschaft – das hatten viele Emittenten nicht zu bieten. Solide Unternehmen wie der schwäbische Autozulieferer Dürr, der 2010 einen der ersten Mini-Bonds begab, blieben die Ausnahme. Die meisten Mittelstandsanleihen waren stattdessen klassische "Junk-Bonds", also Ramschpapiere.

Schaut man sich die mittlerweile 34 Ausfälle genauer an, dann fällt auf, dass es viele junge Ökounternehmen wie Solar Millennium, BKN Biostrom oder Windreich erwischte. Die passenden Investoren für diese Firmen wären professionelle Wagniskapitalgeber gewesen, die die Branchenrisiken hätten einschätzen können. Stattdessen setzten die Firmen aber auf unbedarfte Privatanleger, die sich vom grünen Image blenden ließen. Daneben lockte das Segment auch auffällig viele Firmen an, deren Bilanzen schlechter waren, als es ihre Prominenz hätte vermuten lassen. Zu dieser Kategorie gehört neben dem "Traumschiff" oder dem Jogi-Löw-Ausstatter Strenesse zum Beispiel auch Schneekoppe. Hier wurde der gute Name benutzt, um sich von Anlegern Geld zu besorgen.

Im Mittelstandsmarkt fehlten die "Gatekeeper", sagt Hendrik Haag, Kapitalmarktrechtler bei der Wirtschaftskanzlei Hengeler Mueller. Damit meint er etwa große Banken, die "mit ihrer Erfahrung und ihrem Namen für die Qualität der Anleihen stehen". Bei den Mini-Bonds dagegen waren als Emissionshelfer oft kleine, eher unbekannte Banken zugange, die kaum ein Reputationsrisiko hatten und denen es oft um das schnelle Geschäft ging.

Zu denjenigen, die gut am Hype verdienten, gehörten auch die Börsen in Stuttgart, Frankfurt oder Düsseldorf. Sie lieferten sich einen regelrechten Wettlauf um die Unternehmen, statt deren Solidität ausreichend zu prüfen. Gleiches trifft auf die Rating-Agenturen zu – wobei nicht die bekannten US-Player wie Moody’s oder S&P, sondern kleine deutsche Bonitätswächter am Werk waren. Besonders krass war das A-Rating, mit dem die Berliner Agentur Scope die "Traumschiff"-Anleihe auszeichnete. Die Vorzüge einer solchen Bewertung genießen normalerweise nur ausgewählte Großkonzerne wie BASF oder Daimler. Gleich im Dutzend kamen Fehlurteile von der Neusser Creditreform Rating, einer Tochter der gleichnamigen Auskunftei.

In wie vielen Fällen gemauschelt wurde, ist schwer zu sagen. Bei einigen Unternehmen drängt sich der Verdacht allerdings auf. So explodierte beim Leipziger Reisevermittler Travel24 der Gewinn ausgerechnet in den Quartalen vor der Anleiheemission – nur um danach genauso plötzlich wieder einzubrechen. Die Mutmaßung, dass Anleger mit geschönten Zahlen in die Anleihe gelockt wurden, weist die Firma zwar von sich. Eine Erklärung, warum die Ergebnisse so stark schwankten, bleibt Geschäftsführer Armin Schauer aber schuldig. "Angaben zum Geschäftsverlauf entnehmen Sie bitte dem Geschäftsbericht", teilt er auf Anfrage lediglich mit. Am Plan, die Anleihe 2017 abzulösen, hält das Travel24 bislang offiziell fest: "Für die Rückzahlung", schreibt Schauer, "stehen verschiedene Modalitäten zur Verfügung."

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