John C. Bogle, genannt Jack, hält Geldvermehrung für ein Menschenrecht. Seit Jahrzehnten und trotz sechs Herzinfarkten kämpft Bogle für Kleinanleger, gegen überhöhte Gebühren und profitgierige Fondsmanager. Das hat ihn in den USA zu einem Volkshelden gemacht. Ihm gebühre der Nobelpreis, findet das Wirtschaftsmagazin Forbes. Time ernannte ihn zu einem der hundert einflussreichsten Menschen der Welt. Seine Anhänger, die "Bogleheads", nennen ihn schlicht "Saint Jack", ihren Heiligen, und pilgern regelmäßig nach Malvern, einem Vorort von Philadelphia. Dort hat Bogles Unternehmen seinen Sitz. Der Mann ist eben kein Verbraucherschützer. Im Gegenteil: Er war mal Fondsverwalter.

Wer den 87-Jährigen besucht, würde nicht vermuten, dass er offiziell seit 15 Jahren im Ruhestand ist. Überall stapeln sich Papiere und Bücher. An der Wand ein Gemälde von der Schlacht bei Abukir 1798, als die Briten unter Admiral Nelson zur See Napoleon besiegten. Die Unerschrockenheit Nelsons inspirierte Bogle, er nannte seine Firma Vanguard – nach dem Flaggschiff des Admirals.

Nelsons Triumphe beeinflussten den Kurs der europäischen Geschichte. Bogle hat die Welt der Geldanlage verändert. Am 31. August 1976 hat er den ersten Indexfonds vom Stapel gelassen. Das Konzept dahinter war bestechend: Der Fonds bildete den Aktienindex S&P 500 ab, also Aktien der 500 wichtigsten US-Unternehmen.

Heute, 40 Jahre später, haben Anleger allein in den USA mehr als 4,5 Billionen Dollar in derlei "passive Indexfonds" nach Bogles Vorbild investiert. 2015 zogen sie laut dem Fondsbewerter Morningstar über 200 Milliarden Dollar aus aktiv gemanagten Fonds ab, während 400 Milliarden Dollar neu in Indexfonds flossen. Und Vanguard ist mit drei Billionen Dollar Anlage einer der größten Investmentkonzerne der Welt. "In anderen Worten", dröhnt Bogles Bariton, "wir haben gewonnen!"

Zufrieden ist er deshalb nicht. So überzeugt Bogle von seiner Erfindung ist, so unglücklich ist er mit dem, was die Finanzindustrie daraus macht. Besonders ärgern ihn dabei ausgerechnet die erfolgreichsten Indexprodukte überhaupt: Exchange Traded Funds, kurz ETFs. Anders als das Boglesche Original werden die Fondsanteile der ETFs wie Aktien an der Börse gehandelt. Die Finanzindustrie hat mit ihnen den stärksten Herdentrieb der Gegenwart ausgelöst. Damit bezeichnen Ökonomen ein Verhalten, das für den Einzelnen zwar aussichtsreich sein kann – aber gefährlich ist, wenn es zu einem Massenphänomen wird. Ähnlich wie platzende Spekulationsblasen könnte auch die Gefahr, vor der Bogle warnt, die Anleger treffen. Und das, obwohl die Wertpapiere, um die es geht, dafür bekannt sind, besonders günstig, transparent und sicher zu sein.

Dieser Artikel stammt aus der ZEIT Nr. 25 vom 9.6.2016.

Wer ETFs als Anleger kauft, beteiligt sich an einem Index, etwa am Deutschen Aktienindex Dax oder am Nasdaq 100, ohne dass er alle darin gelisteten Aktien selbst und einzeln in sein Depot legen müsste. Wer also auf einen bestimmten Markt setzen will, kann das mit ETFs sehr günstig tun: Weil die ETFs die Börsenindizes stur nachzeichnen, kommen sie ohne teure Fondsmanager aus. Sie laufen quasi auf Autopilot. Deswegen heißen sie auch passive Fonds und schlagen oft die aktiven.

Da ist es kein Wunder, dass ETFs beliebt sind: An der Deutschen Börse sind so viele notiert wie sonst nirgendwo außerhalb der USA. "ETFs ermöglichen den Zugang zu Bereichen, die bisher für viele Anleger unerreichbar waren", sagt Dodd Kittsley, Leiter der ETF Strategy des Deutsche Asset Management in the Americas, das ziemlich aktiv immer neue ETFs ausheckt. Und die Tochter der Deutschen Bank ist nicht die einzige. Über 6.000 Fonds mit mehreren Billionen Dollar sind es heute laut dem Brancheninstitut ETFGI.

Es ist nicht bei Aktienindizes geblieben. Wall-Street-Tüftler konstruierten ETFs, mit denen Anleger in Öl, Gold oder Agrarprodukte investieren können – das war lange Konzernen, Milliardären und Pensionskassen vorbehalten. Zu den jüngsten Produkten gehört ein Fonds, der Anleger auf Drohnenfabrikanten wetten lässt. Ein anderer setzt auf die Vorliebe vieler Verbraucher für Bio-Lebensmittel. Ein Bitcoin-ETF, der die digitale Währung als Grundlage hat, ist in der Pipeline, nur ein Marihuana-ETF ist an juristischen Hürden gescheitert.

Marktführer bei den ETFs ist der New Yorker Vermögensverwalter BlackRock, der mit seinen iShares fast 40 Prozent Marktanteil hält. Vanguard ist ebenfalls in das Geschäft eingestiegen – gegen Bogles Widerstand. Er ist sicher: Anlegern alle möglichen ETFs anzubieten sei, wie wenn man Brandstiftern Streichhölzer gebe. Die Fonds förderten die Art von Spekulation, die Anlegern schade; ihr Hauptvorteil sei, die Taschen der Wall Street zu füllen. Sie brächten neue Risiken mit sich, wettert Bogle. Lange war er ein einsamer Mahner. Aber inzwischen warnen Insider, Regulierer und Akademiker vor Nebenwirkungen. Und zwar nicht nur für den Einzel-Investor, sondern für alle – sogar ein Crash und eine neue Finanzkrise seien möglich.

Wer verstehen will, wo Bogle und die anderen Kritiker die Gefahren sehen, muss zunächst die ETFs verstehen. Etwa einen, der den Dax nachbildet. Wenn viele Anleger diesen ETF kaufen wollen, wird er knapper, und damit steigt der Kurs des ETF – ganz so wie bei Aktien eines Unternehmens.

Bei einem ETF ist das aber ein Problem: Wenn der Wert des Korbs stärker steigt als die Kurse der Aktien, die darin liegen, dann bildet der ETF nicht mehr den Wert dieses Aktienkorbes akkurat ab: Es entsteht ein Unterschied zwischen dem Preis der Aktie im freien Handel und dem Preis der Aktie, die sich in dem ETF-Korb befindet. Das ruft spezielle Händler auf den Plan. Sie bemerken das Ungleichgewicht und kaufen nun schnell Dax-Aktien an, womit diese Aktien teurer werden. Die gekauften Aktien wiederum übergeben sie dem Herausgeber des ETF. Der verwandelt die Dax-Wertpapiere in neue ETF-Anteile, die nun die Anleger kaufen können.

Ein Rundum-sorglos-Produkt für jedermann?

Es passieren also zwei Dinge: Mit ihren Aktienkäufen treiben die Spekulanten erstens die Kurse der Dax-Aktien nach oben. Mit den daraus gebildeten neuen ETF-Anteilen steigt zweitens dessen Angebot, und der ETF-Kurs sinkt entsprechend. Das hat zur Folge, dass der Wert der Papiere im Korb sich wieder dem Wert angleicht, zu dem der ganze Korb gehandelt wird.

Spiegelbildlich verhalten sich die Spekulanten, wenn der Kurs der ETFs tiefer sinkt als der der Aktien, die sich darin befinden: Sie kaufen ETF-Anteile auf und tauschen diese beim ETF-Herausgeber gegen die einzelnen Aktien ein. Diese verkaufen sie dann zum höheren Kurs. Durch die Verkäufe sinkt deren Kurs wieder, während durch die Ankäufe der ETF-Anteile dessen Kurs steigt. So pendeln sich der Kurs des ETF und die Aktienpreise wieder auf eine Linie ein. Um diese notwendige Kurspflege in Gang zu halten, haben die ETF-Herausgeber Finanzprofis damit beauftragt, in der Regel sind das Händler von großen Banken und Wall-Street-Häusern.

Doch die ständige Arbitrage hat Folgen: "Es kann zu einer Verzerrung der Bewertungen der Unternehmen führen", sagt Itzhak Ben-David, Finanzprofessor an der Ohio State University. Ein Beispiel: Apple stellt ein neues iPhone vor, die Aktie des Unternehmens steigt. Doch der Kurs eines ETF, zu dessen Aktienkorb Apple gehört, steigt nicht unmittelbar mit, denn er hängt nur von der Nachfrage nach dem ETF ab. Das ruft die Arbitrageure auf den Plan. Sie kaufen den ETF und tauschen ihn gegen die darin enthaltenen Aktien ein – so erhalten sie "billigere" Apple-Aktien. Sie verkaufen Apple, um die Preisdifferenz einzusacken. Das lässt den ETF-Kurs steigen und den Apple-Kurs fallen, bis beide wieder zusammenpassen. "Aber ohne die ETF-Arbitrage wäre der Apple-Kurs nach der iPhone-Nachricht stärker gestiegen", sagt Ben-David.

Durch die ETFs werden Unternehmen zudem zu unfreiwilligen Schicksalsgemeinschaften. Gibt es etwa schlechte Nachrichten von einem Autohersteller, und die ETF-Anleger wollen deshalb ihr Engagement zurückfahren, dann kann das auch den Kühlschrankproduzenten treffen, der zum selben Index gehört, dessen Geschäfte aber keinen Einbruch erlitten haben. Diese Differenzen vom eigentlich gerechtfertigten Kurs seien meist klein und kurzfristig, räumt Ben-David ein. Aber sie behindern die Kernfunktion der Finanzmärkte, Kapital möglichst effizient zuzuteilen.

Für die Spezialhändler sind die Verzerrungen ein gefundenes Fressen. Ihr "Lohn" sind nämlich genau die kurzfristigen Differenzen zwischen ETF-Preis und dem Preis für die unterliegenden Aktien oder Kreditpapiere, die sie sich in die eigene Tasche stecken. Sie summieren sich am Ende auf Milliarden. Denn die ETFs haben auf den gesamten Aktienhandel wie ein Turbo gewirkt. Die Fondsanteile wechseln viermal so oft die Hände wie normale Aktien. Insgesamt belaufe sich das jährliche ETF-Handelsvolumen auf mehr als 18 Billionen Dollar, hat der Finanznachrichtendienst Bloomberg 2015 errechnet. Das übersteige das Bruttoinlandsprodukt der USA. Dabei verdienten die Spekulanten rund neun Milliarden Dollar – mehr als die Herausgeber der ETFs, die "nur" sechs Milliarden jährlich über Gebühren einnähmen, so Bloomberg.

Das Geschäft will sich kaum jemand an der Wall Street entgehen lassen. Neben den mit der Kurspflege beauftragten Händlern der Banken und Brokerhäuser sind vom Schnellhändler in seinem Keller bis zu den Hedgefonds an der Park Avenue alle beim ETF-Zocken mit dabei. Nach der großen Finanzkrise hat die Wall Street schnell eine neue Geldmaschine gefunden. Dieses Mal, so versichern die Beteiligten, könne nichts passieren.

Doch ein Ereignis stellt die Idee vom Rundum-sorglos-Produkt für jedermann besonders infrage. Am Montag, dem 24. August 2015, warteten Investoren und Händler nach heftigen Turbulenzen in China nervös auf den Börsenauftakt in New York. Kaum hatte um 9.30 Uhr die Glocke der New York Stock Exchange geläutet, stürzten die Kurse ab. Der Dow-Jones-Index, zu dem Konzerne wie Boeing, Coca-Cola und Exxon gehören, fiel allein in den ersten sechs Minuten um über 1.000 Punkte – rund eine Billion Dollar Börsenwert wurden vernichtet. Um einen totalen Kursabsturz zu verhindern, zog die Börse die Notbremse und setzte Wertpapiere vom Handel aus. 1.237 Mal mussten die Aufseher den Notstopp betätigen.

Die Mehrheit der Aussetzer betraf ETFs. Die Fondsanteile befanden sich teilweise in freiem Fall. Gegenüber dem Handelsschluss vom Freitag zuvor verlor etwa der "Direxion Nasdaq-100 Equal Weighted" 47 Prozent, der "SPDR S&P MidCap 400 Value" sogar 51 Prozent. Das Kuriose daran: Die Aktien, die diese ETFs eigentlich abbilden sollten, fielen weit weniger ab. Seltsamer noch: ETFs, die auf denselben Indizes basierten, notierten unterschiedliche Werte. So fiel etwa der Kurs des iShares-ETF, der den S&P-500-Index abbildet, in den ersten Handelsminuten um mehr als 20 Prozent – und damit viel deutlicher als der SPDR mit demselben Index. Und das, obwohl beide ETFs dieselben Aktien abbilden. Die Kurse erholten sich im Laufe des Tages, und der iShares-ETF folgte wieder eng dem S&P-Index.

Der Beinahe-Crash schockte die Profis

In den Nachrichten wurde der Beinahe-Crash nur kurz erwähnt. Doch die Profis waren geschockt. "Was zum Teufel ist passiert?", fragte der Investmentbanker Corey Hoffstein. Fest steht: Die Arbitrage der Kurspfleger funktionierte zeitweise nicht.

Branchenvertreter suchen die Schuld allerdings woanders. "Es sind die Börsen, die ihre Technologie endlich modernisieren müssen", sagt Reginald Browne. Den Zweimetermann mit der Statur eines Footballspielers hat das Magazin Forbes den "Paten der ETFs" genannt. Etwa 600 der börsennotierten Fonds allein in den USA hat Browne auf den Weg gebracht. ETFs zu limitieren sei etwa so, wie die Demokratie zu beschränken, sagt Browne. "Jack in allen Ehren, aber Investoren sind keine Kleinkinder, denen man Verhaltensregeln vorschreiben kann", sagt er über Bogles Kritik, die ETFs würden zur Spekulation verführen.

Doch Bogle ist nicht mehr allein. Im Januar dieses Jahres legten zwei Investmentbanker eine 107 Seiten lange Kritik an den ETFs vor – aus Angst vor öffentlichen Attacken der Branche wollten sie anonym bleiben. Andere Insider äußern sich öffentlich. Howard Marks etwa, Gründer des auf Kreditpapiere spezialisierten Oaktree Funds, hält ETFs für ein "typisches Produkt guter Zeiten". Der Wall-Street-Veteran warnt seine Anleger schon vor einer Kettenreaktion wie in der Krise von 2008.

Für Anleger bedeutet das: Sie sollten bei einer Anlage in ETFs bedenken, dass sie sich einem ähnlichen Risiko aussetzen wie bei einer Anlage in Einzelaktien. Manche ETFs verleihen einen Teil ihrer Aktien sogar, etwa an Hedgefonds, die damit spekulieren – das bringt ihnen eine Leihgebühr, setzt sie aber dem Risiko aus, die Werte nicht wiederzubekommen, wenn der Ausleiher pleitegeht. Noch höher ist das Ausfallrisiko, wenn die Arbitrage nicht funktioniert wie an jenem 24. August. Damals ging alles schnell wieder gut, aber eine Garantie dafür gibt es nicht. Also sollten normale Anleger wie bei Einzelaktien nicht mehr investieren, als sie schlimmstenfalls als Verlust hinnehmen können. Und sie sollten wissen, dass die klassischen ETFs weniger gefährdet sind als Spezialwerte, weil die darin abgebildeten Aktien besonders viel gehandelt werden.

Vorsicht ist angebracht bei sogenannten inversen ETFs: Ihr Kurs steigt dank Finanzakrobatik, wenn der Index fällt, auf dem sie basieren. Riskant sind zudem ETFs, die Kredite aufnehmen, um den Gewinn zu maximieren – und die, wenn es schiefgeht, den Verlust potenzieren. Wie etwa der "VelocityShares Daily 3x Long Crude", ein Produkt, das auf die Entwicklung von Ölterminkontrakten spekuliert und das pro Anlegerdollar noch einmal drei Dollar dazuleiht. Beliebt ist er nicht etwa bei Profispekulanten. Laut dem Online-Broker TD Ameritrade gehört er zu den zehn beliebtesten Aktien der jüngeren Generation.

Um einen großen Crash zu verhindern, braucht es aber die Regulierer. Die US-Börsenaufsicht SEC denkt über Regeln nach, die das Marktversagen bei ETFs künftig verhindern sollen. Jack Bogle hat deswegen die Hoffnung nicht aufgegeben. "Am Ende setzt sich die Vernunft durch", sagt der Vater der Indexfonds, "auch wenn ich das nicht mehr erleben werde."

Korrekturhinweis: In der Printausgabe des Artikels wurde Dodd Kittsley als Leiter des "passiven Investmentteams" der Deutschen Bank bezeichnet. Er ist Head of ETF Strategy at Deutsche Asset Management in the Americas. Wir haben dies in der Onlinefassung des Artikels korrigiert.