Kreditentwicklung Was hinter dem kreditlosen Aufschwung steckt

Führende Professoren und Notenbanken wundern sich über den Aufschwung ohne Kreditwachstum. Nun hat die Abteilung für globale Volkswirtschaft der Deutschen Bank in einer Studie den Zusammenhang von Konjunktur und Kreditentwicklung untersucht. Ihr Fazit birgt Sprengstoff

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Händler an der New Yorker Börse: Die Weltwirtschaft erholt sich - allerdings ohne dass das Kreditvolumen wächst

Denn implizit enthält das Papier der drei Bankvolkswirte die Aussage, dass die Wissenschaftler und Notenbanker, die sich mit dem Zusammenhang von Konjunktur und Kreditentwicklung beschäftigen, ihr ökonomisches Alphabet nicht richtig beherrschen. Mayer beschreibt das Gefühl, das ihn dabei beschleicht wie das eines "Dorfpfarrers, der nach Rom gezogen ist und den Kardinälen erklärt, sie hätten in der heiligen Schrift etwas falsch verstanden."

Konkret: Ökonomie-Professoren, der Internationale Währungsfonds, die Bundesbank und die Europäische Zentralbank - sie alle analysieren die Kreditentwicklung und arbeiten sich an einem scheinbaren Widerspruch ab, der "creditless recovery" heißt, Konjunkturerholung ohne Krediterholung. Während die Wirtschaft bereits wieder wächst,stagniert das Kreditvolumen oder sinkt sogar.

Dieser Effekt taucht regelmäßig nach Rezessionen auf und wurde von dem renommierten Ökonomen Guillermo Calvo in einem einflussreichen Aufsatz empirisch belegt. Calvo hatte zusammen mit Kollegen die Erholung nach der Asienkrise analysiert und festgestellt, dass die Wirtschaft der betroffenen Länder ohne Kreditzuwachs ansprang wie "Phönix aus der Asche".

Genau in dieser Lage könnte die deutsche Wirtschaft gerade stehen. Die Rezession scheint erst einmal vorüber zu sein, aber ob es für einen nachhaltigen Aufschwung reicht, oder ob eine Kreditklemme diesem den Garaus macht, wird unter Experten derzeit heiß diskutiert.

Die Bundesbank hat in ihrem letzten Monatsbericht versucht, die scheinbare Anomalie des Aufschwungs ohne Zunahme des Kreditvolumens zu erklären und damit die Sorge vor einer Kreditklemme abzumildern; etwa damit, dass die Unternehmen im Aufschwung wieder mehr Gewinne machen und daher nicht mehr so viele Kredite brauchen.

Mayer und seine Mitautoren haben eine ganz andere Erklärung. Ihnen zufolge schauen die Experten bisher auf die falsche Größe, nämlich auf das Kreditwachstum.

Mayer greifen in ihrem Papier die Daten von Calvo zur Asienkrise auf. Bei Calvo hatte das Wirtschaftswachstum graphisch die Form eines V, wohingegen die Kurve für das Kreditwachstum nur den fallenden Teil des V abbildete und dann unten blieb, etwa wie ein schiefes L.

Die Bankvolkswirte gehen bei ihrer Datenanalyse einen neuen Weg, sie vergleichen das Wirtschaftswachstum nicht mit dem Kreditwachstum, sondern mit der Veränderung des Kreditwachstums, einer Größe, die sie "Kreditimpuls" nennen. Dabei stellten sie Überraschendes fest: Der Kreditimpuls bildet das gleiche V wie das Wirtschaftswachstum und das auch noch mit ein bisschen zeitlichem Vorlauf. Der Kreditimpuls fällt, bevor das Wachstum einbricht und steigt, bevor das Wachstum sich erholt.

Der Kreditimpuls gibt an, wie stark die Kreditexpansion die Wirtschaftsentwicklung treibt oder bremst. Wichtig ist dafür die Veränderung der Kreditexpansion. Theoretisch ist das gut begründet, wie sich am besten an einem Beispiel zeigen lässt. Ein Unternehmen habe regelmäßige Einnahmen von 1 000 Euro und gebe immer alles aus. Im ersten Quartal nimmt es zusätzlich einen langfristigen Kredit von 20 Euro auf. Der Einfachheit halber werden Zinszahlungen in dem Beispiel nicht berücksichtigt.

Das Unternehmen kann in diesem Quartal 1020 Euro ausgeben. Im nächsten Quartal nimmt es einen weiteren langfristigen Kredit von 30 Euro auf. In diesem Quartal kann es 1030 Euro ausgeben. Das Kreditvolumen ist um 30 Euro gestiegen, der Kreditimpuls, definiert als Veränderung der Neuverschuldung, ist dagegen nur um 10 Euro gestiegen, von 20 auf 30 Euro.

Auch die Ausgaben steigen im Vergleich zum Vorquartal um 10 Euro auf 1 030 Euro. Im nächsten Quartal nimmt das Unternehmen nochmals 10 Euro langfristige Schulden auf. Das Volumen der ausstehenden Schulden steigt um 10 Euro. Wer auf das Kreditwachstum schaut, würde also noch einen positiven Effekt feststellen. Im Gegensatz dazu sinkt der Kreditimpuls um 20 Euro. Um diesen Betrag sinkt der Zufluss neuer Darlehen. Im vorigen Quartal ergänzten noch 30 Euro die Kasse, in diesem nur 10 Euro. Das Unternehmen kann nur 1 010 Euro ausgeben, 20 Euro weniger als im Vorquartal.

Dies zeigt deutlich, dass der Einfluss der Kreditaufnahme auf den Konsum schon negativ wird, wenn die Verschuldung langsamer zunimmt, und nicht erst, wenn die Verschuldung abnimmt.

Am unteren Wendepunkt des Kreditzyklus ist es umgekehrt. Wenn das Unternehmen im Vorquartal 20 Euro Schulden getilgt hat, konnte es nur 980 Euro ausgeben. Führt es seine Verschuldung im laufenden Quartal nur um weitere 10 Euro zurück, kann es 990 Euro ausgeben, 10 Euro mehr als zuvor.

Der Kreditimpuls steigt ebenfalls, denn die Neuverschuldung steigt von minus 20 Euro auf minus 10 Euro. Während ein Blick auf das ausstehende Kreditvolumen eine negative Wirkung anzeigen würde, gibt der Kreditimpuls korrekt an, dass der Haushalt mehr Geld zur Verfügung hat.

Letztlich steht hinter dem Scheinparadox des kreditlosen Aufschwungs eine Verwechslung von Bestands- und Stromgrößen, argumentieren die drei Bankvolkswirte. "Soweit Ausgaben kreditfinanziert sind, ist das Bruttoinlandsprodukt (BIP) eine Funktion der neuen Kreditaufnahme, also einer Stromgröße," schreiben sie.

Das BIP ist auch eine Stromgröße, also ein Betrag pro Zeiteinheit. Das Kreditvolumen ist dagegen eine Bestandsgröße, es ist ein absoluter Wert, kein Wert pro Zeiteinheit. Wer versucht, die Veränderung der Stromgröße BIP mit der Veränderung der Bestandsgröße Kreditvolumen zu erklären, begehe einen grundlegenden Fehler, erklären die drei Ökonomen.

Sie zeigen, dass der Kreditimpuls im Gegensatz zum Kreditvolumen eine gute Übereinstimmung mit der Entwicklung der inländischen Nachfrage aufweist. Während die Wendepunkte beim Wachstum des Kreditvolumens in der Regel zeitlich hinter den Wendepunkten bei der inländischen Nachfrage liegen und daher zur Prognose nicht taugen, hat der Kreditimpuls einen zeitlichen Vorlauf.

Die niederländische Zentralbank hat die Analyse der drei Bankvolkswirte als Arbeitspapier veröffentlicht. Derzeit touren sie damit durch die wissenschaftlichen Kongresse, bevor sie es bei einer renommierten Fachzeitschrift einreichen wollen. Ihre Erkenntnisse fallen auch bei den Kunden auf fruchtbaren Boden, sagt Mayer. "Die sehen das sofort ein und verstehen unsere Argumentation, dass wir deshalb mit einem kräftigeren Aufschwung als die meisten anderen Prognostiker rechnen."

Viele Wissenschaftler dagegen reagieren sehr zurückhaltend. Menzie Chinn, Ökonomieprofessor an der Universität Wisconsin, hat die Thesen des Trios in seinem Ökonomieblog präsentiert und damit eine lebhafte Debatte unter seinen Kollegen ausgelöst. Der Tenor der Kommentare ist überwiegend zustimmend, was die Theorie angeht. Viele Diskutanten aber zweifeln, ob die Kreditdaten gut genug sind, um zuverlässig auf die Konjunkturentwicklung zu schließen.

Mayer und seine Co-Autoren betonen, dass die Erkenntnisse aus ihrer Analyse der Kreditströme nicht in jeder Konjunkturlage gleich bedeutsam sind. Sie enthalten keine Aussage darüber, ob die Konjunkturentwicklung die Kreditentwicklung bedingt oder umgekehrt. Oft wird es so sein, dass die Konjunkturentwicklung die Kreditentwicklung treibt, dann ist der Erkenntnisgewinn ihrer Berechnungen nicht so groß.

Geht eine Kreditklemme aber vom Finanzsektor aus, ist die Entwicklung des Kreditimpuls sehr wichtig. Vor allem dann, wenn im unteren Wendepunkt die Konjunktur vom Kreditimpuls schon wieder Unterstützung bekommt, weil der Schuldenabbau langsamer wird. Genau in dieser Phase befindet sich die Wirtschaft gerade.