Corporate Governance: Manager außer Kontrolle

Laufen die Geschäfte überraschend gut, werden Aktionäre oft überschwänglich. Manager nutzen die gute Stimmung, um ihre Macht auszubauen, wie eine US-Studie herausfand.

In den Sonntagsreden der Vorstandschefs und den Unternehmensleitlinien ist die Sache ganz einfach: "Unser Ziel ist es, den Unternehmenswert für unsere Aktionäre nachhaltig zu steigern", lautet das Mantra von Aktiengesellschaften.

Die Wirklichkeit sieht oft ganz anders aus. In etlichen Unternehmen arbeitet der Vorstand in Wahrheit nicht für die Aktionäre, sondern für sich selbst. Diese Manager nutzen jede sich bietende Gelegenheit, sich von der Kontrolle durch die Anteilseigner zu befreien.

Wie das im Detail funktioniert, zeigt eine faszinierende Studie von Antoinette Schoar ( MIT Sloan School of Management ) und Ebonya Washington ( Yale University ) mit dem Titel "Are the Seeds of Bad Governance Sown in Good Times?" . "Manager nutzen Phasen von guter Performance aus, um die Aktionäre über Vorschläge abstimmen zu lassen, die nicht im Interesse der Anteilseigner sind", lautet das Fazit.

Grundlage der Studie sind detaillierte Daten des Investor Responsibility Research Centers (IRRC), einer US-Denkfabrik für gute Unternehmensführung (Corporate Governance). Für zwölf Jahre und knapp 2800 Unternehmen hat das IRRC sämtliche Anträge, über die auf ordentlichen und außerordentlichen Hauptversammlungen (HV) der Unternehmen entschieden wurde, erfasst – und jeweils die Aktionärsfreundlichkeit bewertet. Nicht im Interesse der Investoren ist zum Beispiel die Einführung von stimmrechtlosen Vorzugsaktien oder der Bau eines Schutzwalls gegen feindliche Übernahmen ("poison pill").

Schoar und Washington haben diese Informationen mit Daten zur Performance der Unternehmen zusammengeführt – sie kennen sowohl die Prognosen der Analysten im Vorfeld von Quartalsergebnissen als auch die tatsächlichen Ergebnisse.

Sie legten dabei ein erstaunliches Muster offen: Nach Quartalen, in denen die Geschäfte deutlich besser laufen als von Analysten erwartet, berufen Unternehmen überproportional oft außerordentliche Hauptversammlungen ein – und lassen dort über Vorschläge abstimmen, die die Macht des Vorstands ausbauen und die Kontrolle durch die Anteilseigner abschwächen. In 96 Prozent der Fälle bekommen sie eine Mehrheit. In umgekehrter Richtung existiert das Phänomen nicht – nach besonders schlechter Performance gibt es keine außerordentlichen Hauptversammlungen, auf denen der Vorstand kürzer an die Leine gelegt wird. "Vorstände werden für gute Performance belohnt, aber für schlechte nicht bestraft."

Unerwartet gute Geschäftszahlen und auch ungewöhnlich gute Performance an der Börse machen die Aktionäre offenbar unaufmerksam – die Vorstände nutzen die Gunst der Stunde strategisch aus. Dieses Verhalten ist allerdings nicht bei allen Unternehmen gleich stark ausgeprägt – es kommt besonders häufig bei ohnehin nicht gut geführten Firmen vor, die in Corporate-Governance-Rankings schlechte Noten bekommen.

Schoar und Washington stießen auf ein weiteres Indiz dafür, dass diese Vorstände ihre Aktionäre ganz bewusst über den Tisch ziehen – die Vorschläge, mit denen sie sich von der Kontrolle durch die Anteilseigner befreien, sind sehr oft in komplexen Antragspaketen versteckt, bei denen die Aktionäre bei einer Abstimmung über viele verschiedene Punkte gleichzeitig entscheiden. Solche Bündel-Anträge sind auch in der Politik ein beliebtes und wirksames Mittel, um grünes Licht für an und für sich unpopuläre Entscheidungen zu bekommen. Die Forscherinnen finden keine Indizien dafür, dass die größere Autonomie für das Management im Interesse der Aktionäre wäre – eher scheint das Gegenteil der Fall zu sein. Anschließend geht es mit den Unternehmen nicht selten bergab.

Erschienen im Handelsblatt