Börsenausblick 2010 wird nichts für schwache Nerven

Das Krisenjahr 2009 klingt an der Börse mit leichtem Optimismus aus. Wie leicht die gute Stimmung 2010 umschwenken kann, erklärt Conrad Mattern im Börs-o-Meter.

Ungewöhnlich turbulent ging es zuletzt an den Finanzmärkten zu. Nun aber scheint sich die Lage zu entspannen. Das ist eine gefährliche Konstellation.

Rufen wir uns in Erinnerung: Wie sich Aktienmärkte entwickeln, hängt entscheidend davon ab, wie die Aktien bewertet sind. An den Märkten mag es Phasen des Überschwangs geben, langfristig aber orientiert sich die Entwicklung zumeist an fundamentalen Faktoren. Zwei hilfreiche Richtgrößen sind dabei das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und der Gewinn pro Aktie (EPS, Earning per Share).

Das KGV beschreibt, wie sich der Aktienkurs zum Gewinn je Aktie verhält. Je niedriger dieser Wert ausfällt, desto günstiger ist eine Aktie bewertet. Steigen die Kurse, aber das KGV-Verhältnis bleibt konstant oder sinkt, steht zu vermuten, dass die Kurse nur vorsichtig angehoben werden. Der Markt wird also immer höher bewertet, was für einen anhaltenden Kursanstieg spricht. Eine ähnliche Entwicklung erlebten die Anleger im Jahr 2003. Damals stiegen die weltweiten Indizes nach einem Tief im März immer weiter an.

Manch ein Anleger mag sich derzeit an das Jahr 2003 erinnert fühlen. Auch 2009 sind die Kurse seit dem März deutlich gestiegen. Und doch gibt es einen fundamentalen Unterschied: Während im Frühjahr 2003 die Kurse und die Gewinne anstiegen und der Kursanstieg damit gerechtfertigt war, stagnieren die Gewinne derzeit. Zeitweise gingen sie sogar zurück. Das kann auf Dauer nicht gut gehen.

Was wird passieren? Zwei Entwicklungen sind denkbar: Zum einen könnten die Gewinne plötzlich ansteigen und der Kursanstieg die Gewinnentwicklung nur vorwegnehmen. Das wäre für die Anleger wünschenswert. Zum anderen könnten die Kurse auf ein Niveau zurückgehen, bei dem sie den Bewertungen wieder entsprechen. Viel spricht für die zweite Variante.

Einerseits sind derzeit auffallend wenig Pessimisten im Markt. In der Vergangenheit war das meist ein Zeichen dafür, dass die Kurse bald wieder fallen. Andererseits sind die Anleger am Jahresende nicht an sinkenden Kursen interessiert, weil diese ihre Bilanz verhageln würden. Ist der Bilanzstichtag erstmal vorüber, investieren die institutionellen Anleger wieder auf neue Rechnung. Dann werden die fundamentalen Faktoren wieder wichtiger – und heftige Bewegungen an den Börsen wahrscheinlich.

An den Währungsmärkten geht es schon jetzt turbulent zu: Der Euro hat gegen den US-Dollar innerhalb von zwei Wochen acht Cent verloren. Ausgelöst wurde der Kursrutsch unter anderem durch Äußerungen von Offiziellen der amerikanischen Notenbank Fed. Deren Botschaft: Die Konjunktur werde sich auf absehbare Zeit nicht dramatisch verschlechtern. Das aber spricht mittelfristig für steigende Zinsen in den USA, zumal dann, wenn die Anleger mit einer höheren Inflation rechnen.

Das aber ist wahrscheinlich. Denn viele Anleger orientieren sich mit ihren Inflationserwartungen an den zuletzt veröffentlichen Zahlen. Selbst wenn die Inflationsrate Monat für Monat nur langsam ansteigt, wird die Öffentlichkeit die Preissteigerung im Vergleich zum Vorjahr zum Maßstab nehmen. Im Jahresvergleich aber wird die Inflationsrate womöglich binnen zwei Monaten auf etwa drei Prozent ansteigen. Das mag zwar immer noch nicht viel sein, dürfte aber die Inflationserwartungen nach oben treiben – und die Notenbank in eine Zwickmühle bringen.

Um Inflation zu bekämpfen, müsste die Zentralbank eigentlich die Zinsen anheben. Doch das birgt in der jetzigen Situation Gefahren. Noch immer ist der Finanzsektor angeschlagen. Erst am vergangenen Wochenende rutschten sieben weitere US-Banken in die Pleite – insgesamt 140 Banken hat es seit dem Jahresbeginn erwischt. Die Banken aber profitieren derzeit von den niedrigen Zinsen. Sie leihen sich billig Geld bei den Zentralbanken und verleihen es langfristig zu höherem Zins. Das niedrige Zinsniveau beschert den Banken somit relativ risikolose Renditen. Zugleich aber sinken die Kosten für Kredite. Steigen die Zinsen wieder, dürften auch die Kosten für Kredite steigen – und manche Anleger in die Zahlungsunfähigkeit stürzen.

Die Erwartung höherer Zinsen hat auch den Dollarkurs zuletzt steigen lassen. Anleger nutzen die niedrigen Zentralbank-Zinsen auch, um die Beträge in anderen Währungen zu höheren Zinsen anzulegen. Carry-Trades heißen solche Geschäfte, weil sie aus der Zinsdifferenz einen Ertrag (Carry) erbringen. Wenn nun die Anleger mit einem Zinsanstieg rechnen, wollen alle ihre Kredite gleichzeitig zurückzahlen und müssen hierfür Dollar nachfragen. Dadurch steigt der Dollar-Kurs – und könnte in Zukunft noch weiter steigen.

Eng mit den Erwartungen der Notenbankzinsen sind die Aussichten für die Rentenmärkte verbunden. Bisher sind hier die Zinsen niedrig, weil die Notenbanken in der Krise Staatsanleihen gekauft und damit die Kurse hoch gehalten haben. Demnächst laufen die Programme der Zentralbank jedoch aus. Wenn dann die Inflationserwartungen zunehmen, ist fraglich, wer die Renditen am Ende noch niedrig halten soll.

Die Nachfrage am Kapitalmarkt sinkt aufgrund der aufkommenden Inflationssorgen, die Nachfrage der Notenbanken aufgrund der ausgelaufenen Programme. Und auch die Nachfrage aus dem Ausland hat zuletzt nachgelassen. Sowohl China, der größte Nachfrager nach US-Staatsanleihen als auch die OPEC haben ihre Käufe von US-Treasuries reduziert. Bisher ist das noch nicht dramatisch. Doch wenn die Fed als Nachfrager demnächst ausfällt und das Ausland zurückhaltend wird, kann es schnell zu einem massiven Kursrutsch am Markt für Anleihen kommen. 

Ein turbulentes Jahr geht an den Finanzmärkten zu Ende. Man sollte nicht darauf hoffen, dass das kommende ruhiger verläuft.

Conrad Mattern ist Vorstand der Conquest Investment Advisory AG und Lehrbeauftragter an der Ludwig-Maximilians-Universität, München. Auf ZEIT ONLINE beleuchtet er immer zum Wochenbeginn die aktuelle Entwicklung an den Finanzmärkten