ZEIT ONLINE: Herr Müller-Glissmann, an den wichtigsten Börsen weltweit geht es seit geraumer Zeit nur in eine Richtung: nach oben. Müssen wir uns allmählich vor einem Crash fürchten?

Christian Müller-Glissmann: Tatsächlich nähern wir uns dem längsten Hoch im Aktien- und Anleihenmarkt seit mehr als einem Jahrhundert. Eine vergleichbare Phase gab es nur in den 1920er Jahren und in den goldenen 1950er Jahren. Das weltwirtschaftliche Umfeld ist extrem stark. Wir hatten dieses Jahr ein besseres globales Wachstum und gleichzeitig eine kaum steigende Inflation. Ein solches Umfeld hält allerdings in dieser Gleichzeitigkeit nicht sehr lange an, höchstens einige Quartale. Ein starkes Wachstum bringt irgendwann auch steigende Preise, weil mehr Nachfrage besteht und dann Waren und Dienstleistungen teurer werden. Und wenn die Inflation stark steigt, steigt auch das Risiko für ein Ende des Booms.

ZEIT ONLINE: Wie kommt es zu dieser eigenartigen Konstellation?

Müller-Glissmann: Seit den 1980er Jahren haben wir insgesamt ein niedrigeres Niveau der Inflation, auch die Schwankungen der Inflationsraten nehmen ab. Das hängt natürlich zusammen mit der Geldpolitik der Zentralbanken, die mit ihren Inflationszielen viel offensiver wirtschaftlich schwache und starke Phasen abpuffern. Der zweite Faktor ist, dass wir trotz niedriger Arbeitslosenquote in diesem Zyklus keine stark steigende Inflation verzeichnen. Selbst in Deutschland oder in den USA sind die Lohnkosten nicht merklich gewachsen, obwohl Arbeitskräfte insgesamt gefragt sind. Für Unternehmen ist das sehr positiv, sie können mit hohen Gewinnen operieren, weil die Kosten niedrig bleiben.

ZEIT ONLINE: Heißt das, die Arbeitnehmer müssten mehr Geld verlangen?

Müller-Glissmann: Fakt ist, dass sie es nur in geringem Umfang tun. Eine Ursache für diese Entwicklung liegt auch in der zunehmenden Technologisierung und dem internationalen Wettbewerb, der es für Arbeitnehmer schwieriger macht, Lohnerhöhungen durchzusetzen. Auch die Rohstoffkrise der vergangenen Jahre mit stark fallenden Rohstoffpreisen hat dazu beigetragen, dass die Inflation und Inflationserwartungen gering geblieben sind. Wir waren sogar sehr nah an einer Deflation, also einem anhaltenden Rückgang des Preisniveaus.

Der längste Börsenboom seit fast einem Jahrhundert

Dauer ausgewählter Aktien- und Anleihenbooms in Jahren

Quelle: Goldman Sachs

ZEIT ONLINE: Trotzdem hält der Aufschwung jetzt schon sehr lange an. Ist das nicht irgendwann gefährlich?

Müller-Glissmann: Die Länge eines Aufschwungs am Markt hat wenig Aussagekraft über sein Ende. Wir sagen oft: Bullenmärkte sterben nicht an hohem Alter. Dennoch gibt es von hier aus zwei wahrscheinliche Szenarien. Es könnte einfach so weitergehen, mit einer nur leicht steigenden Inflation, allerdings hält sich selbst dann das Renditepotenzial für Anleger wegen der hohen Bewertungen in Grenzen. Die Preise für Wertpapiere sind schon sehr gestiegen, sowohl Aktien als auch Anleihen von Unternehmen und Staaten sind teuer. Als Investor hat man überall das gleiche Problem, selbst wenn sich das wirtschaftliche Umfeld relativ stabil entwickelt. Das ist das Szenario für 2018, auf das wir setzen.

ZEIT ONLINE: Und wie lautet das andere Szenario?

Müller-Glissmann: Das zweite Szenario wäre ein großer Wachstums- oder Inflationsschock, oder eine Kombination aus beidem. Seit dem Zweiten Weltkrieg hatten fast alle Rezessionen in den USA die Inflation als entscheidenden Treiber. Das führt immer dazu, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik straffen und sich folglich auch Anleger zurückziehen. Das wiederum bringt häufig Ungleichgewichte im Kapitalmarkt zum Vorschein, was letztlich das Rezessionsrisiko erhöht. Beunruhigend wäre es also, wenn wir tatsächlich eine rasante Beschleunigung der Inflation sehen sollten und diese Beschleunigung sich auch bei den Zinsen widerspiegelt.

ZEIT ONLINE: Wen würde es besonders treffen?

Müller-Glissmann: Ein solches Szenario wäre wohl schlecht für Aktien und Anleihen. Es gäbe für Investoren nur wenige Möglichkeiten, dem zu entkommen. Da Anleihen besonders stark auf steigende Zinsen reagieren, müsste man sein Portfolio dementsprechend ausrichten und die Sensitivität zu Zinsen reduzieren. In solchen Zeiten ist Cash auf dem Konto am wenigsten anfällig, selbst bei hoher Inflation behält es den Wert besser als andere Anlageklassen.

"Mehr Cash im Portfolio"

ZEIT ONLINE: Lohnt es sich für einen Privatanleger, angesichts des Booms am Markt überhaupt noch einzusteigen?

Müller-Glissmann: Wegen der hohen Bewertungen ist es wahrscheinlich ein relativ schlechter Zeitpunkt, um zu investieren. Das heißt aber nicht, dass man keine positiven realen Renditen erzielen kann. Dennoch sind die verfügbaren Anlagegelegenheiten für einen längeren Horizont von fünf bis zehn Jahren eher beschränkt. Der Ansatz in solch einer Situation lautet, dass man durchaus investiert, vielleicht aber mehr Cash im Portfolio hält. Wir bevorzugen Aktien gegenüber Unternehmensanleihen, die insbesondere in Europa momentan sehr teuer sind. Aktien haben das Potenzial, auch in einem steigenden Zinsumfeld etwas bessere totale Renditen zu erzielen. Zudem wird selbst in den drei Monaten vor einem Crash in der Regel noch genug Puffer aufgebaut, um die ersten drei Monate der fallenden Kurse abzufedern. In anderen Worten: In der Regel steigen Aktien in den letzten drei Monaten vor dem Crash genau so viel, wie sie in den ersten drei Monaten danach verlieren.

ZEIT ONLINE: Immer beliebter unter den risikoscheuen deutschen Sparern werden börsengehandelte Fonds, kurz ETF. Manchen gilt der Markt aber inzwischen allein wegen seiner Größe als kritisch. Wie sehen Sie das?

Müller-Glissmann: ETFs sind eigentlich nur ein Instrument, das gewisse Bereiche eines Marktes für Investoren kostengünstig und einfach zur Verfügung stellt. Es besteht die Sorge, dass auch Anlagesegmente einbezogen werden, in denen nur wenig Liquidität steckt. Wenn Anleger am Markt verstärkt verkaufen, könnte das zum Problem werden. Das betrifft dann aber nur relativ kleine Teile des Marktes.

ZEIT ONLINE: Was könnte stattdessen einen Crash auslösen?

Müller-Glissmann: Mehr Sorge macht uns eine andere Kategorie, die man systematische Strategien nennt. Dabei sind viel mehr Vermögenswerte im Spiel. Hier wird Geld basierend auf Handelsregeln angelegt, die statistisch getrieben sind. Wenn starke Schwankungen in den Markt kommen, reagieren solche Strategien sehr schnell und können diese Schwankungen noch weiter verstärken. Die zweite Sorge ist, dass solche statistischen Regeln nicht immer vollkommen korrekt sind, weil es natürlich eine begrenzte Historie gibt und jeder Zyklus anders verläuft. Sie können Fehler machen, wenn Ereignisse eintreten, die nie zuvor gesehen wurden.

ZEIT ONLINE: Aber kann eine solche Marktverwerfung ganze Volkswirtschaften mit in die Krise reißen?

Müller-Glissmann: Das ist keine Sorge, die unsere Investmententscheidungen signifikant beeinflusst. Das Problem ist, dass Märkte und Volkswirtschaften in beide Richtungen aufeinander reagieren. Wenn wir fallende Kurse verzeichnen, kann das auch eine Rezession verstärken, weil die Verfügbarkeit von liquiden Mitteln sich dann auch für Unternehmen verschlechtert. Wenn also beispielsweise solche systematischen Strategien einen Schock im Markt verursachen, kann das auch realwirtschaftliche Folgen haben, die länger anhalten. Das wäre dennoch nicht meine Vorhersage, eher dass es zu kurzfristigen und kleinen Korrekturen kommt. Ich glaube nicht, dass dies allein ein Grund für eine Rezession wäre.

ZEIT ONLINE: Welche externen, auch politischen Gefahren gibt es derzeit? Noch ist beispielsweise nicht entschieden, ob es zu einem ungeordneten Austritt Großbritanniens aus der EU kommt.

Müller-Glissmann: Wir haben festgestellt, dass es als Investor in jüngster Zeit am besten gewesen wäre, man hätte politische Risiken ignoriert. Fast alle solche Risiken in den letzten zwei Jahren, ob Wahlen oder das Referendum in Großbritannien, haben keine nachhaltigen Folgen für den Markt gebracht, eher im Gegenteil. Wenn allerdings solche politischen Entscheidungen das wirtschaftliche Umfeld nachhaltig verändern, ist es eher relevant. Die geopolitischen Risiken machen uns eher Sorgen, das zeigt die Erfahrung der letzten einhundert Jahre. Auch auf die Kubakrise in den 60ern folgte eine Krise am Markt, was mit Blick auf die Situation in Nordkorea durchaus beunruhigen kann. Aber es ist schwierig, seine Entscheidungen über Investments danach auszurichten.