Grau ist weiß – weiß ist schwarz

Innerhalb der Bankenwelt haben sich Spannungen ergeben, die nicht zu übersehen sind. Seitens der Emittenten von Pfandbriefen wird die Diskussion über den sogenannten grauen Pfandbriefmarkt so geführt, daß der Eindruck entstehen muß, die schwarzen Schafe (also die Schwarzhändler) seien die im Effektengeschäft tätigen Handelsbanken, Daß sich die Handelsbanken gegen so unsachliche Vorwürfe ihrerseits wehren, ist verständlich. Wie liegt denn nun der Tatbestand und wie kam es überhaupt zu diesem schwarzen Markt?

Nach der Währungsreform hatten die Hypothekenbanken vereinbart, Pfandbriefe wie Kommunalobligationen nur zu 5 v. H. Zins und nur zu 98 v. H. Emissionskurs auszugeben. Das Argument hierfür war: der soziale Wohnungsbau könne höhere Zinslasten nicht vertragen. Dieser Pfandbrieftyp kam nun an den Markt. Schon bei den ersten Emissionen war klar, daß diese Pfandbriefe alles andere als marktgerecht ausgestattet waren, wenn man berücksichtigt, daß der Zentralbanksatz nach einer kurzen Anlaufzeit auf 6 v. H. stieg, daß mittelfristige Gelder zu 12 bis 13 v. H. gehandelt wurden und daß ein "richtiger" Kapitalmarkt sich, allein schon wegen der sehr verschiedenartigen Zinsbelastung der einzelnen Gruppen von Kapitaleignern, nicht entwickeln konnte. Noch drastischer aber wurde die falsche Ausstattung der Pfandbriefe augenfällig, als Industrieanleihen, mit 6,5 v. H. verzinslich, bei einem Ausgabekurs von ebenfalls 98 emittiert wurden: Anleihen, die in ihrer Bonität den Pfandbriefen mindestens gleichzustellen waren; denn eine ganze Reihe dieser Industrie-Emissionen war ebenfalls mündelsicher und von den Ländem verbürgt. Sie hatten zudem wesentlich kürzere Laufzeiten als die Pfandbriefe.

Wenn unter solchen Umständen die Hypothekenbanken an der Fiktion festhielten, ihre 5prozentigen Emissionen notierten "echt" 98, so ist dies nur so zu motivieren, daß diese Pfandbriefe und Kommunalobligationen mit einer Dreijahressperrfrist begeben wurden. Danach sollte jedes Papier dieser Kategorie, das innerhalb der Sperrfrist wieder an den Markt kam, von derjenigen Bank, die es der Hypothekenbank als Ersterwerber abgenommen hatte, wieder aufgenommen werden.

Diese Emissionspolitik wurde in nennenswertem Umfang erst im Jahre 1949 praktiziert. Entsprechend konnten ins Gewicht fallende Rückflüsse erst im Laufe des Jahres 1952 einsetzen. Bis dahin also waren die Hypothekenbanken von allen Sorgen, wie der mittlerweile noch falscher gewordene Kurs von 98 zu halten sei, enthoben. Andererseits war aber klar, daß keine Handelsbank bereit war, bei einer so uninteressanten Ausstattung überhaupt solche Pfandbriefe abzunehmen. Wie hätte sie es gegenüber ihrer Kundschaft verantworten sollen, derartige "marktfremde" Werte anzubieten?

Um nun Pfandbriefe dennoch placieren zu können, ist seitens der Hypothekenbanken die Hergabe von Hypotheken davon abhängig gemacht worden, daß ihnen gleichzeitig Pfandbriefe abgenommen wurden: ein echtes Koppelungsgeschäft. Der Hypothekensuchende selbst war aber nicht in der Lage, die ihm auf diese Weise "zugefallenen" Pfandbriefe unterzubringen. Er suchte ja eine Hypothek, also Kapital, aber nicht einen Pfandbrief, also Kapitalhergabe. War es daher verwunderlich, daß der Kapitalnehmer seine Bank bat, sie möge sich zur Übernahme dieser ihm aufoktroyierten Pfandbriefe bereit erklären, wobei der Hypothekennehmer zusicherte, er würde der Bank das Disagio vergüten, das ihr bei der Weiterplacierung dieser Zwangs-Pfandbriefe entstehe? Daß unter diesen marktgerechten Tendenzen die Bewertung der 5prozentigen Sperrpfandbriefe erheblich von dem Emissionskurs (98 v. H.) abweichen mußte, lag auf der Hand.

Dies konnte auch den Hypothekenbanken nicht unbekannt sein; denn sie sind immer wieder, wenn auch erfolglos, auf diesen unhaltbaren Zustand hingewiesen worden: wie kann man an den Börsen den Kurs der 5prozentigen Pfandbriefe mit 98 Geld notieren lassen, wenn jeder nur einigermaßen mit der Materie Vertraute wußte, daß der wirkliche Kurs erheblich darunter liegt? "98 Geld" entsprach nicht der Kurswahrheit. Dabei wurde jahrelang eine solche falsche Kursnotiz geduldet. Nunmehr wird aber von Seiten verschiedener Hypothekenbanken gesagt, jede andere Bewertung als zu 98 sei eine "schwarze" Bewertung. Wie kann bei marktwirtschaftlichem Denken etwas, was marktgerecht ist, "schwarz" sein? Ist nicht vielmehr umgekehrt ein unechter Zwangskurs ein "grauer" Kurs?

In diesem Dilemma bot das Gesetz zur Förderung des Kapitalmarktes den Hypothekenbanken eine einmalige Chance: Alle bis dahin ausgegebenen Pfandbriefe und Kommunalobligationen wurden für förderungswürdig erklärt; m. a. W.: die bis zu diesem Zeitpunkt der Einkommens- und Körperschaftsteuer unterliegenden Zinserträge aus diesen Pfandbriefen sind ab 2. Januar 1953 von allen Ertragsteuern befreit. Wäre von Seiten der Hypothekenbanken diese Möglichkeit wahrgenommen worden, dann brauchte man heute über Vergangenes gar nicht mehr zu sprechen, weil es ja zu diesem 2. Januar 1953 ohne weiteres möglich gewesen wäre, die nach Ablauf der Sperrfrist zum Verkauf kommenden Pfandbriefe auf der Emissionsbasis 98 weiter zu placieren. Dies hätte nur einer Voraussetzung bedurft, daß nämlich (seitens der Hypothekenbanken) Disziplin gewahrt worden wäre, daß man also dem Markt nur soviel neue Emissionen zugeführt hätte, wie er effektiv aufnehmen konnte. Ohne Überdosierung der einschlägigen Emissionen hätte man den Kurs von 98 halten können: denn es hat sich in den letzten Monaten herausgestellt, daß die Bundesanleihe, die die gleiche Verzinsung besitzt, inzwischen über den Emissionskurs von 98 bereits auf 99 1/4 bis 99 1/2 Geld gestiegen ist. Auf dieser Basis können selbst größere Beträge heute ohne Schwierigkeiten untergebracht werden, obwohl doch die Bundesanleihe wegen der ungeklärten Vorkriegsanleihen des Reiches und der Länder beim Publikum noch mit einer gewissen "politischen Reserve" betrachtet wird. Den Kurs von 98 hätten somit – bei einiger Disziplin – die aus der Sperre frei werdenden Pfandbriefe halten können.

Grau ist weiß – weiß ist schwarz

Diese Disziplin aber hat gefehlt. Denn: wie sollte man es sonst trotz der für die Pfandbriefe und Kommunalobligationen äußerst günstigen Gesetzgebung erklären, daß der Pfandbriefkurs auf 93, selbst auf 86 sank? Die Disziplinlosigkeit zeigt sich darin, daß die Hypothekenbanken den Markt mit neuen Emissionen überfüttert haben. Wir folgen zuverlässigen Quellen, wenn wir feststellen, daß während der vier Monate Ende November bis Ende März weit über eine Mrd.DM an Pfandbriefen und Kommunalobligationen seitens der Emittenten auf den Markt geworfen wurden – und immer wieder unter den gleichen Bedingungen, die wir anfangs skizziert haben: Wer eine Hypothek haben will, muß Pfandbriefe abnehmen...

Trotz dieser bewußten Überfütterung des Marktes wird nunmehr von den Hypothekenbanken gesagt, in dem Handel ihrer Titel unter dem Emissionskurs von 98 (insbesondere zu den "niedrigen" Kursen von 86 bis 90) sei ein Schwarzmarkt zu erblicken – ein Handel, der bestraft werden müsse. Nun, wer wäre eigentlich zu bestrafen? Nach unverbogenem Recht bestraft man doch immer nur denjenigen, der die Schuld hat. Schuld an den sogenannten "grauen", aber marktgerechten Kursen tragen allein. die Hypothekenbanken; denn sie waren laufend über den echten Kurs ihrer gesperrten Pfandbriefe unterrichtet. Daß es an dieser Unterrichtung nicht gefehlt hat, ist allein daraus zu ersehen, daß nicht wenige Hypothekenbanken ihre Neuemissionen schon nicht mehr zum offiziellen Ausgabekurs von 98 anboten, sondern direkt unter Abzug des (von dem Hypothekennehmer zu gewährenden) Disagios. Wenn also zu Zeiten des offiziellen Kurses von 98 der Emittent diesen Kurs selbst unterschreitet, dann ist er sich doch zumindest seiner Handlungsweise bewußt!

In diese Situation sind die mehr oder weniger deutlichen Verlautbarungen verschiedener beamteter Stellen hineingeplatzt. Ob diese Verlautbarungen immer glücklich waren, ist insoweit nebensächlich, als am Markt immer der Markt entscheidet. Daß nunmehr dieser Markt mit seiner Kurswahrheit auch von den Hypothekenbanken offiziell anerkannt wird, erhellt schon daraus, daß nunmehr der offizielle Emissionskurs bei 93 liegen wird, zudem ohne Sperrverpflichtung. Diesen Anträgen hat der Kapitalverkehrsausschuß stattgegeben (an sich überraschend; denn er zeigte sich bisher äußerst marktfremd). Damit beschreiten die Hypothekenbanken den Weg, den sie im gleichen Atemzug, sofern es sich um gesperrte Pfandbriefe handelt, bekämpfen. Liegt hier nicht eine Anerkennung, daß die Kurse, die von ihnen bislang als Schwarzmarktkurse bezeichnet wurden, marktgerechte Kurse sind? Liegt hierin nicht auch gleichzeitig eine Anerkennung, daß der von ihnen festgesetzte Börsenkurs von 98 für gesperrte Pfandbriefe falsch war? Verschiedene Hypothekenbanken haben inzwischen ja auch diesen ihren "offiziellen" aber falschen Kurs auf 95 z. T. sogar auf 93 an der Börse herabgesetzt.

Unser Thema bedürfte nicht einer so eingehenden Erläuterung, wenn es hier nicht um Prinzipielles ginge. Man kann nicht in einer Zeit marktwirtschaftlichen Denkens marktgerechte Kurse als "grau" oder "schwarz" diffamieren, ohne prompt trotz aller Bindungen und Befehle die Quittung des Marktes zu erhalten: Die Leidtragenden sind die Besitzer der alten Pfandbriefe, die auf die Güte ihrer Papiere vertrauten. Dieses Vertrauen ist erschüttert und nur wiederherzustellen, wenn Neu-Emissionen äußerst zurückhaltend vorgenommen werden. Die Pfandbriefinflation schlägt auf die Emittenten zurück. M. Kollreuther