Von Kurt Wendt

Wenn die Wertpapiermärkte in diesem Jahr ihre Bilanz machen, dann müssen sie bekennen, daß ihre eigentliche volkswirtschaftliche Aufgabe, Schauplatz der industriellen Investitionsfinanzierung zu sein, auch in 1953 nicht erfüllt worden ist. Der Wertpapiermarkt war in dem gleichen Ausmaß funktionsbehindert, wie der Kapitalmarkt ungeordnet blieb. Dem ersten Bundestag ist es nicht gelungen, die längst fällig gewesene Kapitalmarktreform durchzuführen. Er ist in dem Experiment des Ersten Kapitalmarktförderungsgesetzes stehengeblieben, das der öffentlichen Hand mit ihren riesigen Anleihewünschen einen Vorsprung vor der Privatwirtschaft sicherte. In den ersten zehn Monaten dieses Jahren wurden an öffentlichen Anleihen und Kommunalobligationen etwa 1040 Mill., an Pfandbriefen 750 Mill., an Industrieobligationen 270 Mill. DM und an Aktien noch weniger abgesetzt. Wir erleben es also, daß an den deutschen Börsen seit der Währungsreform das vorhandene Aktienmaterial und die Zahl der Gesellschaften ungefähr gleichgeblieben sind, eine Stagnation, wie sie inmitten einer sich ständig ausdehnenden Wirtschaft einmalig ist.

An gut furdamentierten Vorschlägen, auf welchen Vegen die Neuordnung des Kapitalmarktes voranzutreiben ist, hat es in der ganzen Zeit nicht gefehlt, doch sind alle Pläne bislang immer an dem Veto des Bundesfinanzministeriums und der gleichlaufenden Länderinstanzen gescheitert, deren Bedenken ohne Zweifel gewichtig sind; denn sicherlich werden in der Übergangszeit zum freieren Kapitalmarkt Schwierigkeiten auftreten und Einzelregelungen zugunsten der einen oder anderen Seite notwendig sein. Will man jedoch der Wirtschaft das verantwortliche Kapital nicht im die Dauer vorenthalten, muß man endlich einen Schritt vorankommen, Eine einfache Milderung und teilweise Rückgängigmachung des Ersten Kapitalmarktgesetzes genügt nicht mehr. Auch das Argument, die Aktienförderung, insbesondere die Milderung der Doppelbesteuerung und Einschränkung der Spekulationssteuer sei unpopulär, zieht nicht mehr, seitdem man sich im Falle der Erhöhung von Altbaumieten über ähnlich gelagerte Bedenken forsch hinweggesetzt hat.

Durch die Benachteiligung der Aktien in der Bundesrepublik ist die Entwicklung an den deutschen Börsen gegenüber denen anderer Länder völlig anders verlaufen. Nach einer Untersuchung der Norddeutschen Bank AG, Hamburg, verzinsen sich an der New Yorker Börse Staatsanleihen mit etwa 3 v. H., gute Industrieanleihen mit 3 1/2 v. H., während bei einem Querschnitt von Aktien guter Bonität die Rendite bei 6 v. H. liegt. An der Londoner Börse stellt sich die Verzinsung bei Staatsanleihen auf etwa 4 v. H., bei Industrieanleihen auf 4 1/4 und bei guten Industrieaktien auf 5 3/4 v. H. In Zürich liegt die Rendite für Staatsanleihen zwischen 2,3 und 2,5 v. H., während gute Aktien eine Durchschnittsverzinsung von 3,3 v. H. bringen. Im Gegensatz hierzu ermöglichen an den deutschen Börsen festverzinsliche Werte eine Bruttorendite von 8 v.H. (wobei die jeweilige steuerliche Einstufung des Anlegers unter Umständen bei den steuerfreien Anleihen noch eine wesentlich höhere Nettoverzinsung ergibt), während sich bei den Aktien die Durchschnittsverzinsung nur auf rund 4 bis 5 v. H. stellt. Es kann also kein Zweifel darüber bestehen, wohin der deutsche Wertpapiersparer sein Geld tragen muß, wenn es sich angemessen veizinsen soll.

Im Laufe des Jahres 1953 hat sich das Publikum immer mehr den Papieren zugewandt, von denen eine verhältnismäßig günstige Rendite zu erwarten ist. Dazu zählen Warenhaus-, Bank-, Brauerei- und Chemieaktien sowie einige Lokal- und Industriewerte. Das Kaufinteresse führte hier zu Kurser., die zum Teil weit über 100 v. H. liegen, während dividendenlose Papiere im Durchschnitt unter die 50 v.-H.-Grenze zurückfielen. Ob diese große Spanne in jedem Fall, von der Substanz her gesehen, als gerechtfertigt gelten kann, muß angezweifelt werden. Ein einigermaßen zuverlässiges Bild über den Status einer Aktiengesellschaft gibt nur die Bilanz, in der Investitionen und Abschreibungen – beides Faktoren, die für die gerechte Beurteilung notwendig sind – aufgezeichnet werden. In welcher Größenordnung sich die Abschreibungen in den vier Geschäftsjahren nach der Währungsreform bewegt haben, zeigt eine Analyse der Commerz- und Disconto-Bank AG, Hamburg. Als Grundlage wurden 400 Aktiengesellschaften genommen, deren Aktien an den deutschen Börsen notiert oder gehandelt werden und die über ein Grundkapital von rund 4,6 Mrd. DM, etwa ein Drittel des Gesamtkapitals aller deutschen Aktiengesellschaften, verfügen:

Wenn auch bei manchen Gesellschaften die Abschreibungen für die Wiederbeschaffung der Betriebsanlagen nicht ausreichen werden, so wirft die Commerzbank dennoch die Frage auf, ob wir uns bereits wieder mitten in einer neuen Periode der inneren Kräftigung der Gesellschaften befinden, ähnlich den beiden Phasen, die 1941 und 1948 mit der Neufestsetzung der Grundkapitalien ihren Abschluß gefunden haben. Ein Studium der Bilanzen vieler Industriegesellschaften führt zu der Erkenntnis, daß sich die Verwaltungen der Abschreibungen weiterhin bis zur äußersten Möglichkeit bedienen, um den konfiskatorischen Steuersätzen zu entgehen. Ein solches Verfahren schafft den Aktionären zwar neue Anwartschaften auf künftigen Besitz. Da dieser optisch allerdings schwer sichtbar wird, bringt er nicht die hohen Kurse, die allein die Grundlage für Kapitalerhöhungen bilden.

Die Dividendenpolitik für das Geschäftsjahr 1952 war noch durch den Dividendenstopp, obgleich er bereits gefallen war, uniformiert. Man scheute sich (aus optischen Gründen, wie man sagte), darüber hinauszugehen. Andererseits muß zugegeben werden, daß die Aktionäre infolge des überhöhten Körperschaftssteuersatzes nur zu einem geringen Teil Nutznießer hoher Bilanzgewinne geworden wären. Die Entscheidung über die Höhe der Dividenden läßt sich nicht in ein Schema pressen; denn bei ihr überschneiden sich oft wirtschaftliche, finanzielle, taktische und steuerliche Überlegungen. Mit Sicherheit läßt sich heute bereits voraussagen, daß sich das Dividendenniveau für das Geschäftsjahr 1953 anheben wird. Ausnahmen kann es vor allem dann geben, wenn ausländische Großakionäre mitzusprechen haben, denn diese legen so lange keinen Wert auf eine höhere Rendite, bis sie nicht ihre Gewinne transferieren können.