Von Waldemar Ringleb

Es ist erst wenige Monate her, daß man in Deutschland nur von einer fallenden Tendenz des Kapitalzinses sprach und die Hoffnung auf einen 5prozentigen Pfandbrief bei Jahresende nährte. Die wenigen kritischen Stimmen aus den Kreisen der Realkreditinstitute wurden überhört. Sie wiesen darauf hin, daß erst dann, wenn die Vorratsemissionen aus der Ära des Kapitalmarktförderungsgesetzes aufgebraucht seien, sich wieder ein echter Kapitalmarkt herauskristallisieren könne. Der Herbst würde deshalb wieder ein Anziehen des Kapitalzinses bringen.

Inzwischen haben sich die Dinge sehr viel mehr zugespitzt, als selbst diese Warner es erwarteten. Auch von ihnen wurde nicht in Rechnung gestellt, daß die allgemeine Geldmarktlage sich versteifen werde. Noch weniger aber wurde bedacht, wie eng die Verbindung zwischen Kapitalmarkt und Geldmarkt geworden ist. Das aber ist die eigentliche Ursache dafür, daß nunmehr seit Wochen der Rentenmarkt unter Druck steht. In der zurückliegenden Zeit einer allgemeinen Überliquidität wurden nämlich (zum Teil systematisch gefördert) große Mittel aus dem Geldmarkt in den Kapitalmarkt übergeleitet. Den Hauptanreiz hierfür gaben die steuerlich privilegierten Rentenwerte.

Es wurde oft genug dargestellt, mit welch großen Vorteilen es verbunden ist, vorübergehend disponible Mittel in steuerfreien Werten anzulegen, um damit eine Rente zu erzielen, die das reguläre Geschäft nur selten abwirft und die deshalb auch ein großes Kursrisiko erträglich macht. Das hat die Wirtschaft sehr schnell erkannt. Die Bilanzen der Kapitalgesellschaften in 1954 weisen darum auch große Wertpapierbestände unter den Umlaufvermögen auf. Bei den Geschäftsbanken liegen die Dinge nicht viel anders. Auch sie haben sich (im Rahmen dessen, was die Liquidität zuläßt) mit Effekten "vollgesogen". Das alles ist sowohl der öffentlichen wie der privaten Wirtschaft gut bekommen; beide vermochten sich Investitionsmittel zu beschaffen, zumal die Marktleere im vergangenen Frühjahr Kapitalerhöhungen erhebliche Chancen bot. Hier liegt eine der Wurzeln für die augenblickliche Investitionskonjunktur, von der man nicht recht weiß, ob man sich darüber Sorgen machen soll oder nicht.

Inzwischen ist die Hauptquelle der Liquidität, nämlich die der Zahlungsbilanzüberschüsse, nahezu versiegt. Sie fließt nur noch sehr dünn. Der Bedarf an flüssigen Mitteln ist dagegen bei der sich so stark entfaltenden Wirtschaft gewachsen. Eine Versteifung des Geldmarktes ist die zwangsläufige Folge, zumal die restriktiven Maßnahmen der Notenbank vom 3. August, wie auch die Stillegung von Steuergeldern im Zentralbanksystem, in der gleichen Richtung wirken. Das einzelne Wirtschaftsunternehmen steht bei dieser Lage vor der Frage, ob es sich noch mehr bei den Banken verschulden soll – was immer schwieriger wird –, oder ob es besser Wertpapiere seines Umlaufvermögens verkauft, was man bei ihren guten Erträgen nicht immer gern tut.

Genau in diesem Augenblick aber werden aus der Investitionshilfe resultierende Industrieobligationen ausgegeben. Was liegt näher, als diese Papiere, die man für das laufende Geschäft gar nicht braucht, so schnell wie möglich zu "versilbern", um sich dadurch die begehrten flüssige! Mittel zu verschaffen? Diese Industrieobligationei kommen deshalb z. Z. in ziemlich großen Mengen an die Börse, ohne daß eine Stelle in Erscheinung tritt, die sie aus Gründen der Kurspflege aufnimmt. Die Banken haben genügend Effekten; die die Papiere ausgebenden Gesellschaften aber haben verständlicherweise jetzt kein Interesse daran, nachträglich – im Augenblick einer allgemeinen Liquiditätsanspannung – entsprechend hohe Teil: der Investitionshilfe aus Gründen der Kurspflege zurückzuzahlen. Als Käufer kommen daher nur Stellen in Frage, bei denen sich Kapital bildet, also die privaten Sparer und die Kapitalsammelstellen. Diese aber üben Zurückhaltung, solange die Kurse nach unten tendieren. Das aber tun sie in erheblichem Maße. 6 1/2prozentige Industrieobligationen, die lediglich einer Kapitalertragssteuer von 30 v. H. unterliegen, notieren im Augenblick an der Börse 91 v. H. Das bedeutet eine Effektivverzinsung vor. 5 v. H. Damit ist ein Niveau erreicht, das wieder einen gewissen Anreiz bietet und zu dem auch entsprechende Umsätze getätigt werden.

Der Druck aber setzt sich auf der gesamten Breite des Rentenmarktes fort. Die Nachfrage nach steuerlich nicht privilegierten Staatspapieren und Hypothekenpfandbriefen zu den in den Kursblättern genannten, um den Pariwert schwankenden Kursen ist naturgemäß gering; es sind ja "billigere" Industrieobligationen, aber auch die im Augenblick am deutschen Markt erscheinenden Auslandsbonds, zu haben. Deshalb genügt ein relativ geringes Angebot, um hier den Markt unter Druck zu setzen. Das Angebot kommt von Geldbeschaffungskäufen; sie erfolgen aus Gründen, wie sie eben dargestellt wurden. Hier allerdings ist von einer gewissen vorsichtigen Kurspflege etwas zu merken. Der Bund und die Länder haben kein Interesse daran, ihren Kredit dadurch zu schmälern, daß sie die Kurse unter pari sinken lassen. Da sie überdies sehr flüssig sind und im allgemeinen über reichliche Kassenreserven verfügen, liegt für den Staat nichts näher, als seine Anleiheschuld zu den Bedingungen, die der Markt augenblicklich bietet, zu tilgen. Sollte später wieder die Stimmung am Rentenmarkt umschlagen, dann kann der Staat ja jederzeit die jetzt hereingenommenen Anleihestücke verkaufen. Auch die Hypothekenbanken treiben offenbar eine gewisse Kurspflege. Werden allerdings große Posten angeboten, dann müssen, soweit man hört, einige Abschläge in Kauf genommen werden. Als eine Bremse erweist sich bei den Hypothekenpfandbriefen der den Geschäftsbanken von den Realkreditinstituten gewährte Bonus; er muß nämlich zurückgezahlt werden, wenn die von den Geschäftsbanken zum Weiterverkauf übernommenen Stücke innerhalb einer gewissen (meist ein bis zwei Jahre währenden) Frist an die Emissionshäuser zurückkommen. Dieser Bonus betrug im Sommer, als sich die Stücke leicht verkaufen ließen, etwa 0,5 v. H., heute dürfte er wieder bei 2 v. H. liegen. In jedem Falle aber, und das ist ja auch sein Sinn, zwingt der Bonus die Geschäftsbanken, die übernommenen Pfandbriefe möglichst nur an solche Kunden und Stellen zu verkaufen, von denen sie annehmen können, daß sie eine Daueranlage suchen. Daher ist aus dem Geldmarkt nicht allzuviel Geld zu den Realkreditinstituten geflossen, was heute, da der Strom umgekehrt verläuft, seine Früchte trägt.