Nach Luxemburg der Steuer wegen

Mit der ihr eigenen Fixigkeit hat die Dresdner Bank einen Weg gefunden, ihre durch die Körperschaftsteuerreform benachteiligten Aktionäre bei einigermaßen guter Laune zu halten. Auch wenn er nur ein "Ausweg" sein kann, bleibt er so gut, daß das Beispiel der Dresdner Bank Nachahmer verdient.

Es geht um die Wandelanleihe, die von der Dresdner Bank über ihre Tochter in Luxemburg, die Compagnie Luxembourgeoise de la Dresdner Bank International, in Höhe von 395 Millionen Mark aufgelegt werden soll. Diese auf Mark lautende Auslandsanleihe wird mit einem Wandelrecht im Verhältnis 4:1 in Aktien der Dresdner Bank ausgestattet und mit 5,25 Prozent verzinst.

Nun sind Wandelanleihen nichts Neues für die deutsche Börse. Allerdings haben sie ihren Käufern nur selten Freude bereitet. Gewinner solcher Anleihekonstruktionen – stets mit einem Zins ausgestattet, der unter dem Marktpreis liegt – waren bis auf wenige Ausnahmen stets die emittierenden Unternehmen.

Neu an der Wandelanleihe der Dresdner Bank ist, daß sie den Aktionären im Verhältnis 2:1 als "Auslandsanleihe" angeboten werden soll. Für den inländischen Aktionär bringt dies der Sache nach keinen Nachteil. Manche mögen es sogar als Vorteil empfinden, wenn ihnen bei dieser Wandelanleihe der volle Zins – also ohne Abzug von 25 Prozent Kapitalertragsteuer, die auf Zinsen von inländischen Wandelanleihen erhoben werden – gutgeschrieben wird. Das ist eine Frage der Steuermoral.

Natürlich erhalten auch die Ausländer die Zinsen der Wandelanleihe voll ausgezahlt. Da es sich um eine Auslandsanleihe handelt, gibt es bei ihr auch keine Kuponsteuer, wie sie auf die Zinsen von Inlandsemissionen erhoben wird, wenn sie sich im Besitz von "Gebietsfremden" befinden.

Der Vollständigkeit wegen möchte ich erwähnen, meine verehrten Leser, daß die Wandelanleihe bis 1979 (jeweils dreimal jährlich) ohne Zuzahlung in Aktien getauscht werden kann. Für die Besitzer der Wandelanleihe kostet die Dresdner-Bank-Aktie bis dahin ständig 200 Mark, ganz gleich, wie sie an der Börse jeweils bewertet wird. 1980 und 1981 erhöht sich der Wandelungspreis durch Barzuzahlung von 50 Mark auf 250 Mark, 1982 und 1983 durch Zuzahlung von 75 auf 275 Mark.

Für die inländischen Aktionäre der Dresdner Bank ist der Zinssatz von 5,25 Prozent wenig attraktiv, räumt Vorstandsmitglied Wolfgang Röller freimütig ein. Wenn sie die Wandelanleihe übernehmen, müssen sie auf eine günstige Kursentwicklung der Dresdner Bank-Aktie vertrauen. Gegenwärtig liegt ihr Kurs bei 223 Mark. Davon geht die Dividende für 1976 von zehn Mark ab, so daß die voraussichtliche Ausgangsbasis für die Bezugsentscheidung bei 213 Mark liegt. Aus heutiger Sicht würde eine diesjährige Wandlung einen kleinen Gewinn bringen, das Bezugsrecht etwa eine Mark je Dresdner-Bank-Aktie wert sein. Läuft es an der Börse entgegen den Erwartungen schlecht und fällt der Dresdner-Bank-Kurs zum Zeitpunkt des Bezugsrechtangebotes (wahrscheinlich Juni) unter 200 Mark, vertritt Röller die Auffassung, daß das ganze Projekt einfach gestrichen werden sollte.

Nach Luxemburg der Steuer wegen

Der inländische Aktionär steht vor zwei Möglichkeiten:

  • Er kann das Bezugsrecht einfach verkaufen und damit praktisch seine Ausschüttung von zehn auf elf Mark verbessern, falls das Bezugsrecht an der Börse mit einer Mark bewertet werden wird.
  • Er kann die Wandelanleihe beziehen und zunächst einmal abwarten, wie sich ihr Kurs entwickelt. Möglicherweise läßt sich mit ihr noch in diesem Jahr ein Kursgewinn kassieren.

Von der Rendite her gesehen fährt der inländische Aktionär jedoch mit der Dresdner-Bank-Aktie besser. Für den Vorstand der Dresdner Bank ist es heute bereits so gut wie sicher, daß die bisherige Dividende von zehn Prozent wegen der künftig höheren Körperschaftsteuerbelastung ab 1977 nicht aufrechterhalten werden kann. Die Bardividende wird also gekürzt werden. Gleichwohl erhalten die inländischen Aktionäre unter Einschluß der Steuergutschrift eine höhere Bruttodividende.

Beim heutigen Kurs von 223 Mark bedeuten zehn Mark Dividende eine Rendite von 4,5 Prozent. Künftig – so kündigt der Vorstand an – könnte sie unter Berücksichtigung der Steuergutschrift auf 5,5 bis 6,9 Prozent steigen. Er gibt der Dividendenspekulation also weiten Spielraum. Der unterste Punkt der Bardividende läge demnach bei 8,40 Mark, der oberste knapp unter 10 Mark.

Realistisch scheint mir eine Dividende von 8,50 Mark zu sein, die sich durch die Steuergutschrift um 4,78 auf 13,28 Mark erhöhen würde, was bei einem Kurs von 223 Mark einer Rendite von knapp sechs Prozent entsprechen würde, während es bei der Wandelanleihe nur 5,25 Prozent gibt.

Anders sieht die Rechnung für den Auslandsaktionär aus. (Von den 145 000 Aktionären der Dresdner Bank sind sieben Prozent Ausländer. Sie halten rund 20 Prozent der Aktien in ihrem Besitz). Da die Ausländer mit der nur gegenüber dem deutschen Finanzamt aufrechenbaren Steuergutschrift nichts anfangen können, ermäßigt sich ihre Dividendenrendite bei einer von zehn auf 8,50 Mark reduzierten Dividende von 4,5 auf 3,8 Prozent. Sie sind also mit Sicherheit in der Wandelanleihe besser aufgehoben als in der Aktie. Das gilt jedoch nur bis einschließlich 1979, weil so lange die Dresdner-Bank-Aktie zu 200 Mark erhältlich ist. Danach muß man weiter sehen. Bis dahin – so hofft man bei der Dresdner Bank – sollte es gelungen sein, die Ausländerdiskriminierung hinsichtlich der Steuergutschrift durch Abschluß entsprechender Doppelbesteuerungsabkommen zu beseitigen. Ist das nicht der Fall, so wird der aus heutiger Sicht attraktive Zins für ein Papier mit dann noch vierjähriger Restlaufzeit von 5,25 Prozent für eine gewisse Attraktivität sorgen.

Bei der Dresdner Bank wird davon ausgegangen, daß die ausländischen Aktionäre von dem Angebot auf Bezug der Wandelanleihe weitgehend Gebrauch machen werden und daß es darüber hinaus Ausländer geben wird, die sich für dieses zweifellos interessante Papier interessieren werden, auch wenn sich für diese Gruppe die Anleihe um das Bezugsrecht verteuert.

Nach Luxemburg der Steuer wegen

Wird es nun aber auch Ausländer geben, die einfach von den Aktien in die Anleihe umsteigen, um sich auf diese Weise eine bessere Rendite zu sichern? Das ist natürlich nicht auszuschließen. "Dank unserer internationalen Plazierungskraft", so die Dresdner Bank, "wird es gelingen, das auf diese Weise entstehende Angebot in den Markt zurückzuschleusen." Dafür scheint also Vorsorge getroffen zu sein. Schließlich hat die Dresdner Bank ein Interesse daran, daß der Kurs ihrer Aktie vor und während der Plazierung der Wandelanleihe nicht unter Sonderdruck gerät, der unter Umständen das gesamte Projekt zum Platzen bringen würde.

Für die Bank selbst hat die Transaktion nur Sonnenseiten. Wandeln die Aktionäre bis 1979 ihre Anleihestücke in Aktien um, so bedeutet dies aus heutiger Sicht für die Bank praktisch eine Kapitalerhöhung zum Börsenkurs, was im Wege eines direkten Aktienbezugsrechtes nicht möglich ist. Und wird nicht gewandelt, so hat sie für sechs Jahre Kapital zum Preis von 5,25 Prozent eingekauft, was sicherlich auch nicht ohne Reiz ist.

Sollten auch noch in diesem Jahr viele Wandelobligationäre von ihrem Recht auf Erwerb von Dresdner-Bank-Aktien Gebrauch machen, könnte sich für die Bank eine direkte Kapitalerhöhung vorerst erübrigen. Gegenwärtig beträgt ihr Eigenkapitalanteil an der Bilanzsumme mehr als 4,4 Prozent. Solange die Bilanz nicht "explodiert", kann die Bank noch eine Weile damit leben.

Ihr Securius