Ausländische Anleger ärgern sich über die deutschen Methoden der Aktienbewertung

Gewiß ist es übertrieben, die Aktienanlage als Wissenschaft zu betreiben. Zumindest der Privatanleger wird im Normalfall die Kurszettel in den Tageszeitungen nicht akribisch genau studieren und mit vielen komplizierten Berechnungen seine Favoriten auswählen. Andererseits dürfte ein solcher Aktionär aber auch nicht seinen Zeigefinger über dem Kursteil einer Tageszeitung schweben lassen und die Aktie kaufen, auf die er mit geschlossenen Augen getippt hat. Er will schon wissen, ob eine Aktie etwa teuer oder preiswert, wie ertragsstark das Unternehmen ist und welche Dividende gezahlt wird.

Damit er diese Informationen bekommt, sitzen in den bundesdeutschen Kreditinstituten Heerscharen von Analysten, die nichts anderes tun, als ihnen vertraute Unternehmen unter die Lupe zu nehmen. Sie sammeln Firmendaten, schätzen die zu erwartenden Unternehmensgewinne ab und versuchen, ihre Informationen in einprägsame Kennzahlen umzusetzen, damit der Anleger seine Kaufentscheidungen treffen, damit er gute von weniger guten Aktien unterscheiden kann.

Aber um die in der Bundesrepublik angewandten Methoden zur Bewertung der Aktien ist unter den Analysten ein Streit entbrannt. Vor allem geht es dabei um den Gewinn pro Aktie beziehungsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Das KGV ist die wichtigste, am meisten verwendete Kennzahl, um die Qualität einer Aktie zu beurteilen.

Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (DVFA) hat schon vor vielen Jahren ein Schema entwickelt, um den sogenannten DVFA-Gewinn zu ermitteln, der dann bei der Aktienbewertung verwendet wird. Das ist eine komplizierte Formel, bei der zum ausgewiesenen Jahresabschluß außerordentliche und aperiodische Erträge und Aufwendungen hinzugezählt beziehungsweise abgezogen werden. Der Sinn und Zweck dieser Übung: Man will eine aussagefähigere Ertragszahl bekommen als den von Unternehmen leicht zu manipulierenden Jahresgewinn.

Die Absicht ist gewiß löblich, der Nachteil aber, daß der DVFA-Gewinn nicht direkt aus der veröffentlichten Bilanz abgeleitet werden kann. Die Analysten sind also entweder auf die Hilfe der Finanzchefs in den Unternehmen angewiesen, oder sie müssen sich in mehr oder weniger großem Umfang auf Schätzungen verlassen.

Und genau da setzt die Kritik an. Im Ausland hat man kein Verständnis dafür, daß für ein Unternehmen von den Banken unterschiedliche Gewinnschätzungen veröffentlicht werden. Wenn diese Schätzungen nur die künftigen Gewinne beträfen, so könnte man das sicher noch hinnehmen. Aber es ist schon einigermaßen kurios, daß für längst abgeschlossene Geschäftsjahre immer noch unterschiedliche Gewinne von den Kreditinstituten veröffentlicht werden.

Ein Beispiel: Für das Geschäftsjahr 1986 von Daimler-Benz veröffentlichen die Banken jetzt noch Gewinnschätzungen von 73 Mark pro Aktie (Schröder Münchmeyer Hengst & Co) bis 83,80 Mark (Vereins- und Westbank). Was soll eine Formel, die nicht einmal nachträglich ein zuverlässiges – weil uneinheitliches – Bild über die Ertragslage eines Unternehmens ermöglicht, fragen die ausländischen Kollegen der deutschen Analysten zu Recht.

Ganz abgesehen davon, daß eine Änderung der Berechnungsformel der DVFA-Analysten Mitte vorigen Jahres im Ausland für Verwirrung sorgte (damals wurde beschlossen, die Zuführungen zu Pensionsrückstellungen nicht mehr als Gewinn zu berücksichtigen, wodurch die Gewinnschätzungen im Schnitt um acht Prozent geringer ausfielen), kritisieren ausländische Investoren auch einen besonderen Ehrgeiz deutscher Analysten. Siemens-Finanzchef Herbert Mayer brachte diese Kritik auf den Punkt: "Jeder deutsche Analyst von Rang glaubt, es sich schuldig zu sein, für Unternehmen wie Siemens noch einmal ein Ergebnis je Aktie eigenhändig zu errechnen."

Die Folgen dieser Profilierungssucht sind klar: Jede Bank offeriert ihre eigenen in der Regel unterschiedlichen Gewinnzahlen, und den Aktionären im In- und Ausland fehlt die Orientierung. Auf diese Kritik haben die DVFA-Analysten kürzlich reagiert. Wenigstens für die dreißig größten deutschen Aktiengesellschaften wollen sie nun nur noch einheitliche Kennzahlen veröffentlichen. In einigen Fällen, so zum Beispiel für Thyssen, ist das auch schon geschehen – mit einem erstaunlichen Ergebnis.

Anfang des Jahres lagen die Gewinnschätzungen der meisten Banken für die Stahlaktie um sechs Mark für 1987. Im Februar einigten sich das Unternehmen und die Analysten dann auf zwölf Mark. Nun rätseln die Aktionäre, wie es zu diesem enormen Gewinnsprung bei Thyssen kommen konnte. Haben die Analyseabteilungen der Banken früher schlampig gearbeitet? Oder ist die Gewinnschätzung so etwas wie der größte gemeinsame Nenner, auf den sich die Verhandlungsrunde einigen konnte?

Das Unbehagen über die Arbeit der deutschen Bewertergilde ist jedenfalls nicht geringer geworden. Der aufstrebende Börsenguru Peter Martin erntete viel Zustimmung, als er im Handelsblatt einen neuen Ansatz zur Aktienbewertung forderte. Die deutschen Wertpapieranalysten sollten sich nicht wie verhinderte Wissenschaftler gebärden, die akribisch irgendwelche relativ unbedeutenden Bilanzpositionen aufdröseln. Statt des DVFA-Gewinns empfiehlt Martin den cash flow eines Unternehmens (im wesentlichen: Gewinn und Abschreibungen sowie Rückstellungen abzüglich aperiodischer Erträge) als Grundlage für die Aktienbewertung. Die Vorteile liegen auf der Hand: keine komplizierte Formel, sondern eine aus der veröffentlichten Bilanz nachrechenbare Größe und eine bessere Vergleichbarkeit deutscher und ausländischer Aktien.

Aber noch sieht es nicht so aus, als sollten die Aktientüftler hierzulande zu international denkenden Börsianern werden. Solidus