Pleiten am Rentenmarkt

Lange Zeit galten deutsche Anleihen, zumal wenn sie auf D-Mark lauten, als regelrechte „Witwen- und Waisenpapiere“. Auf die vom Schuldner versprochenen Zins- und Tilgungszahlungen war Verlaß. Und so konnte die Commerzbank in ihrer Broschüre Der deutsche Rentenmarkt mit Fug und Recht schreiben: „Das Ausfallrisiko ist extrem niedrig. Während der letzten 40 Jahre ist in der Bundesrepublik Deutschland keine einzige börsennotierte Schuldverschreibung notleidend geworden.“ Das war 1990. Wenige Monate später galt dies nicht mehr. Am 5. September desselben Jahres wurde die Börsennotierung für zwei Anleihen des australischen Unternehmens Alan Bond ausgesetzt. Zu diesem Zeitpunkt waren die Kurse der Papiere mit einem Nominalwert von 100 Mark bereits auf 26 Mark gefallen. Hoffnung, daß die Anleger ihr Geld wiedersehen, besteht kaum noch.

Die Pleite blieb kein Einzelfall. Mittlerweile wurde die Kursnotiz der Anleihe des britischen Mischkonzerns Polly Peck (Früchte und Elektronik) sowie der Anleihe des im vorigen Jahr ertrunkenen britischen Pressezars Robert Maxwell ausgesetzt. Und in diesem Monat erwischte es eine weitere DM-Anleihe eines britischen Unternehmers: Seit dem 6. April ruht die Börsennotierung für die DM-Anleihe der Immobiliengesellschaft Heron Corporation. Die letzte Notiz vor der Streichung lag bei nur noch 57,50 Mark. Heron ist auf Grund der Krise am britischen Immobilienmarkt in Liquiditätsschwierigkeiten geraten.

Weitere DM-Auslandsanleihen sind gefährdet, allen voran zwei Anleihen der National Home Loans plc (NHL), einer britischen Finanzgruppe (Bausparkasse), die ebenfalls unter dem Preiseinbruch am britischen Immobilienmarkt leidet. Die beiden Anleihen (6 Prozent, Laufzeit 1988 bis 1993, sowie 6,25 Prozent, Laufzeit 1988 bis 1995), die unter der Emissionsführung der Deutschen Bank auf den Markt gebracht wurden, notieren bei 47 und 35,25 Mark und werfen Renditen von bis zu 45,7 Prozent ab – wenn NHL zahlen kann. Nächster Zinstermin ist der 7. Juni.

Nicht nur Großanleger, auch Kleinsparer haben ihr Geld in diese und andere DM-Auslandsanleihen gesteckt. Was hat die Anleger veranlaßt, ihr Geld auch schon damals zum Teil fragwürdigen Adressen zur Verfügung zu stellen?

Es waren wohl die um einige hundertstel Prozentpunkte höheren Renditen – die Rentenexperten sprechen von Basispunkten –, die manchen bewogen haben dürften, statt der wohlvertrauten Bundesanleihen die Papiere ausländischer Schuldner zu erwerben. Ein besonderer Reiz der DM-Auslandsanleihen lag aber auch in steuerlichen Aspekten. Dies zeigte sich besonders 1988, nach Ankündigung der später wieder abgeschafften Quellensteuer auf Zinserträge. Damals stieg der Anteil von DM-Auslandsemissionen am Gesamtvolumen der DM-Neuemissionen auf 31 Prozent von vorher weniger als zehn Prozent. Der offensichtliche Grund: DM-Auslandsanleihen waren von der Quellensteuer ausgenommen.

Eine zweite Eigenschaft verstärkte den steuerlichen Charme der DM-Auslandsanleihen: Sie werden anders als die Bundesanleihen als effektive Stücke ausgeliefert, sind also tafelgeschäftsfähig, wie es bei Banken heißt. Der Anleger hat so eine zusätzliche Sicherheit gegen den Zugriff des Fiskus. Damit freilich könnte es bald vorbei sein. Nach den Gesetzesplänen zur Einführung der Zinsabschlagsteuer verliert das Tafelgeschäft viel von seinem steuerlichen Reiz. Zinskupons sollen nur nach Abzug von 25 Prozent Zinsabschlagsteuer ausgezahlt werden. Allerdings: Wer sonst fünfzig Prozent Steuern auf sein Einkommen zu zahlen hat, hinterzieht noch immer die Hälfte. Heute hat die Bonität einen ganz anderen Stellenwert. Häufiger als früher fragen Kunden bei unbekannten Schuldnern nach dem sogenannten „Rating“, der Bonitätstufe, die von spezialisierten Prüfungsteams ermittelt wird.

Aber auch ein positives Rating kann täuschen. Gewiß konnten einige der jetzt notleidend oder fraglich gewordenen DM-Auslandsanleihen als unsichere Kantonisten gelten. Bond und Maxwell finanzierten einen Großteil ihrer Firmenkäufe mit Krediten; Polly Peck war sicherlich auf Grund der Geschäftsstruktur ein seltsames Gebilde. Aber Heron und NHL-Anleihen wurden nicht eigens bewertet, die kurzfristigen Schuldtitel von National Home Loans erhielten mit einem A2-Rating immerhin die zweitbeste Note. Die Chrysler-Anleihen von 1987 und 1988, die heute bei 78 und 82 notieren und dabei eine rechnerische Rendite von 13 Prozent bieten, wurden von Standard and Poor’s ursprünglich mit BBB bewertet (im weitesten Sinne „gute Anleihen“), heute dagegen nur noch mit B+ (spekulative Anleihen). Eine gute Bonität zum Zeitpunkt der Emission bietet also keine Gewähr für die gesamte Laufzeit.

Pleiten am Rentenmarkt

Natürlich ergeben sich spekulative Chancen aus der niedrigen Bewertung vieler Anleihen. Schafft Chrysler das Wunder eines Umschwungs ein zweites Mal – wie in den siebziger Jahren, als Iacocca das Ruder übernahm? Dann winkt dem Anleger eine schöne Rendite. Beispiele für solche „Turnaround-Situationen“ gibt es immer wieder. Der Kurs der DM-Auslandsanleihe der News International (Rupert Murdoch) war Ende Januar letzten Jahres bis auf 43 Mark gefallen. Eine erfolgreiche Umschuldungsaktion brachte frisches Geld in die Firmenkassen. Der Kurs erholte sich bis auf derzeit 96,50 Mark. Und mit der Zahlungseinstellung Mexikos im Jahre 1982 fielen die Kurse der Mexiko-Titel bis auf 70 Prozent. Die Anleihen wurden aber prompt bedient und später zu 100 Prozent zurückgezahlt.

Das amerikanische Brokerhaus Dominick & Dominick hält eine ähnliche Kurswende beispielsweise bei ADT für möglich. Die 6,5-Prozent-Anleihe des weltgrößten Anbieters von Objekt- und Personenschutz notiert bei 74,50 DM und bringt eine Rendite von 16,4 Prozent – wenn der Schuldendienst erfüllt wird.

Ob es ein Unternehmen schafft oder nicht, ist ein Vabanque-Spiel. Größer ist da nach Meinung, der Rentenexperten schon die Chance bei Länderanleihen. So etwa bei den derzeit stark gedrückten „Russenpapieren“. „Die Finanzmärkte haben ein Erinnerungsvermögen wie Elefanten“, meint Werner Friedrich, beim Düsseldorfer Bankhaus Trinkaus & Burkhardt für DM-Auslandsanleihen zuständig. „Deshalb werden die Russen den Schuldendienst leisten.“ Falls dies wirklich geschieht, könnten sich die Anleger bei derzeitigen Kursen von etwas mehr als 60 Mark über Renditen von über 20 Prozent freuen. Solidus