Seit drei Jahren stehen in Deutschland die Zinsen auf dem Kopf: Geld bringt um so mehr Zinsen, je kürzer die Laufzeit einer Anlage ist. Als normal gilt, daß langfristiges Geld teurer ist als kurzfristiges. Und das hat einen guten Grund: Wer Geld langfristig verleiht, verlangt „normalerweise“ einen höheren Zins, weil sein Risiko schwerer kalkulierbar, also größer ist. Denn die Zinslage der Gegenwart kann sich in der Zukunft deutlich verändern, auch zum Nachteil des Geldgebers. Dieses Argument wird er nutzen, um einen höheren Zinssatz durchzusetzen. So war es auch in Deutschland bis Mitte 1989. Dann kam mit der politischen Wende die Wende in der Zinsstruktur. Und die deutsch-deutsche Einigung hinterließ dann noch deutlichere Spuren auf den Finanzmärkten. Die D-Mark-Zinsen nehmen mit zunehmender Laufzeit ab, „kurzes“ Geld ist teurer als „langes“. Die Fachleute sprechen von einer „inversen Zinsstruktur“.

Auslöser dieser Entwicklung war die Verteuerung des Geldes durch die Bundesbank. Zum einen teilte sie den Banken über sogenannte Wertpapierpensionsgeschäfte immer teurere kurzfristige liquide Mittel zu. Zum anderen schraubte sie die Leitzinsen, den Diskont- und den entscheidenden Lombardsatz, seit Ende 1990 in die Höhe. Von November 1990 bis Ende Dezember 1991 stieg der Diskontsatz von 6 auf 8 Prozent und der Lombardsatz von 8 auf 9,75 Prozent. Geldmenge und Inflationsrate nahmen nach der Vereinigung so stark zu, daß die Bundesbank ihre Sorge um eine stabile D-Mark auf absehbare Zeit nicht loszuwerden scheint. Der geplante „Aufschwung Ost“ und der sich durch die Einigung zunächst noch verstärkende Aufschwung West hatten die Bundesbank zu ihrer restriktiven Geldpolitik veranlaßt.

Ohne die Berechtigung dieser Bundesbankpolitik thematisieren zu wollen, darf ihr Erfolg bezweifelt werden. Denn trotz hoher Leitzinsen und trotz inverser Zinsstruktur steigt die Geldmenge weiter, hält die Kreditnachfrage an, wächst die Wirtschaft unerwartet stark, sinken die Spareinlagen und steigen die Konsumausgaben in Deutschland – der jüngste Monatsbericht der Bundesbank bestätigt das überzeugend. Deshalb stimmt offenbar auch die These nicht, daß eine inverse Zinsstruktur Vorbote einer konjunkturellen Abkühlung sei. Denn für die Konjunktur ist das Zinsniveau wichtiger als die Zinsstruktur. Und das Zinsniveau am langen Ende, das Bauherren und Investoren am meisten interessiert, ist in Deutschland zwar hoch, liegt historisch gesehen aber durchaus im Mittel der vergangenen zwanzig Jahre. Hinzu kommt, daß die tatsächlichen Zinsen, die Kreditnehmer für Investitionen in Ostdeutschland für langfristige Kredite zahlen, geringer als die ausgewiesenen sind: Die Subventionen für den Aufbau Ost reduzieren die Zinslast erheblich und lassen in gleichem Maße die Geldpolitik der Bundesbank verpuffen. Deshalb kann sich eine Wirtschaft auch bei inverser Zinsstruktur entwickeln.

Es scheint, als drücke die inverse Zinsstruktur das Vertrauen in die Geldpolitik der Bundesbank aus. Ansonsten müßte sich die Zinsstruktur normalisieren und die Zinsen auch am langen Ende steigen. Die Investoren, die mit Subventionen etwa ihre Ausrüstungsinvestitionen weit über den aktuellen Bedarf hinaus vorangetrieben haben, rechnen aber mit einer niedrigen Inflationsrate.

Die meisten Schuldner hoffen zugleich, daß die Inversion sich so auflöst, wie sie gekommen ist: vom „kurzen Ende“ her, also durch Sinken der kurzfristigen Zinsen. Würde sich die Zinsstruktur durch höhere langfristige Zinsen normalisieren, hätte das vermutlich schlimme Folgen für die Konjunktur und für die Wertpapiermärkte. Denn höhere Renditen am langen Ende würden zu fallenden Kursen am Rentenmarkt führen und wären Gift für den Aktienmarkt, Geld für Konsum und Investitionen würde teurer, die Beschaffung von Eigenkapital über die Börse zur Finanzierung von Wachstum würde erschwert. Umgekehrt lebten die Finanzmärkte auf, wenn die kurzfristigen Zinsen nach unten gingen. Dann würden auch die Banken wieder auf den derzeit umsatzarmen Rentenmärkten aktiv. Jetzt halten sie sich dort deutlich zurück, weil die Refinanzierung am Geldmarkt (langfristiges Geld) für sie teurer ist als der Gewinn am Rentenmarkt. Zudem könnten dann die deutlich aufgestockten Termingeldbestände abgebaut werden, die seit Mitte 1990 zu Lasten auch der Spareinlagen mit gesetzlicher Kündigungsfrist von etwa 26 auf 32 Prozent der stark gewachsenen Geldmenge aufgestockt wurden. Diese liquiden Mittel brächten voraussichtlich die Kurse am Renten- und Aktienmarkt nach oben.

Wann sich die inverse Zinsstruktur in Deutschland auflöst, ist freilich schwer zu sagen. Die Bundesbank müßte die Leitzinsen senken. Aber das wird sie nur beschließen, wenn sie das Geldmengenwachstum wieder im Griff hat. Wenn die Geldkapitalbildung wieder im Einklang mit der Kreditexpansion wächst, wenn also wieder mehr gespart wird. Vor sechs Monaten rechneten die meisten Prognosen noch mit sinkenden Leitzinsen zur Jahresmitte. Inzwischen konzentrieren sich die meisten Zins-Hoffnungen auf das Jahresende 1992.

Eine wichtige Rolle für die Zinsprognose wird das Verhalten der Bundesbank in den kommenden Wochen spielen. Anfang oder Mitte Juli muß sie das selbstgesetzte Geldmengenziel überprüfen. Zwischen 3,5 und 5,5 Prozent sollte die Geldmenge zwischen dem vierten Quartal des vergangenen und dem vierten Quartal des laufenden Jahres wachsen. Tatsächlich lag die Jahresrate im April bei neun Prozent. Ob die Bundesbank ihr Ziel neu formulieren, der Wirklichkeit also anpassen wird, ist zweifelhaft. Es könnte als Niederlage im Kampf um den Geldwert verstanden werden. Auf weiterhin hohe kurzfristige Zinsen deutet deshalb die jüngst neu formulierte Absicht der Notenbank hin, „das Vertrauen der Anleger in die längerfristige Entwicklung des Geldwertes und ihre Bereitschaft zur längerfristigen Geldvermögensbildung zu stärken“.

Außerdem haben die Währungshüter bereits angekündigt, die Geldpolitik nicht vorzeitig lockern zu wollen. Das könne die Rückkehr zu größerer Preisstabilität gefährden. Wenn die Inflationsrate im Juli wieder sinkt, ist das aber zunächst kein Zeichen für Preisstabilität, sondern nur Ergebnis eines „Basiseffekts“: Im Juli vorigen Jahres wurde die Mineralölsteuer kräftig angehoben. Das hat die Inflationsrate negativ beeinflußt. Vom Juli dieses Jahres an werden also erstmals wieder Monate mit gleichen Mineralölsteuersätzen verglichen. Das hat einen dämpfenden Effekt auf die Inflationsrate. Im Juni betrug sie noch 4,6 Prozent. Ob für Juli eher 3,5 oder eher 3,8 Prozent herauskommen, wird prägend für das ganze Jahr sein. Auf wieder steigende Inflationsraten im kommenden Jahr haben sich die Zinsprognostiker schon eingestellt, weil im Januar die Mehrwertsteuer erhöht wird. Solidus