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Investitionen sind wichtig für das Wachstum, weiß der Bundeskanzler. "Wir brauchen mehr Investitionen", sagt die Oppositionsführerin. Beide, Gerhard Schröder und Angela Merkel, haben Recht: Ohne Investitionen gibt es keinen Aufschwung, keine Innovationen – und damit auch kein Mehr an Wohlstand. Doch in Deutschland wird kaum noch Geld in neue Produktionsanlagen gesteckt.

Seit vier Jahren weist die Bundesbank Quartal für Quartal einen Rückgang der Investitionen aus: Von 90 Milliarden Euro im zweiten Halbjahr 2000 auf nur noch 71 Milliarden Euro in der ersten Hälfte dieses Jahres – ein Minus von mehr als 20 Prozent. "Der Staat muss die Rahmenbedingungen verbessern, die Unternehmen entlasten", fordern unablässig die Lobbyisten der Industrie.

Wirklich?

Das Gros der Aktiengesellschaften schwimmt in Geld, in Deutschland genauso wie in Amerika oder Japan. Flüssige Mittel von je einer Billion Dollar schieben die börsennotierten Konzerne dies- und jenseits des Atlantiks vor sich her, schätzen Experten der Schweizer Großbank UBS. Aber in keinem der drei größten Länder der Welt setzen die Unternehmen wieder auf Expansion, wie sie es Ende der neunziger Jahre taten. Anstatt zu investieren, schütten sie das Geld an ihre Aktionäre aus – entweder direkt, in Form von Sonderdividenden, oder indirekt, indem sie eigene Aktien zurückkaufen und auf diese Weise den Börsenkurs nach oben treiben.

Die Deutsche Bank etwa hat seit Mitte 2002 insgesamt 6,2 Milliarden Euro für Aktienrückkäufe ausgegeben, BASF hat an diesem Montag die Summe für das laufende Jahr auf eine Milliarde Euro verdoppelt. Auch die Deutsche Telekom, die Post, die Deutsche Börse, Siemens und der Energieriese E.on weisen so viel Cash in ihren Bilanzen aus, dass sie wohl bald Geld ausschütten dürften.

Das Vorbild dieser neuen Großzügigkeit heißt Microsoft. Der amerikanische Softwareriese kündigte im Sommer an, insgesamt 75 Milliarden Dollar an die eigenen Aktionäre zu geben. Auch der britische Ölkonzern BP, der in diesem Jahr bereits für 5,5 Milliarden Dollar Aktien von der Börse genommen hat, die französische Telekommunikationsfirma Bouygues oder British Telecom haben ihren Aktionären massive Geldgeschenke in Aussicht gestellt.

Der angenehme Nebeneffekt für die Vorstände: Sie können sich wahlweise als Gönner gerieren, wenn sie eine Sonderdividende zahlen, oder als Wertsteigerer, wenn sie eigene Aktien zurückkaufen. Gerade Letzteres ist nur Augenwischerei, weil zwar der Aktienkurs steigt, aber der Börsenwert des Unternehmens – die Zahl der Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs – gleich bleibt. Doch wen interessiert das gegenwärtig schon? Das Motto lautet: Bloß keine Fehler machen! Und jede Investition birgt nun mal ein unternehmerisches Risiko; jedes Geldgeschenk an die Anteilseigner aber bringt kurzfristig Applaus.

Vor allem in Deutschland habe sich eine "Kultur der absoluten Fehlervermeidung herausgebildet, die zu einer gewissen Unbeweglichkeit führt", sagt Andreas Nick, der bei der UBS das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen in Deutschland leitet. Aber auch in Amerika und Japan münden steigende Gewinne nicht mehr automatisch in Investitionen. Das entkräftet zugleich das Argument, die deutschen Unternehmen würden ihr Geld eben nur nicht zu Hause ausgeben, sondern in Osteuropa oder China, wo die Arbeitsstunden billiger sind. Tatsächlich geizen die Konzerne insgesamt mit Investitionen.

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Das beweist die Entwicklung der Investitionen im Vergleich zu den flüssigen Mitteln der Konzerne, dem so genannten Cashflow: Diese Schere geht weltweit immer weiter auseinander (siehe Grafik). "Die Unternehmen verdienen derzeit unverschämt gut", sagt Rolf Elgeti, Aktienstratege für Europa bei ABN Amro. Nach Berechnungen von UBS erwirtschaften die europäischen Aktiengesellschaften heute wieder reale Kapitalrenditen wie zuletzt in den sechziger Jahren. Das dürfte auch in naher Zukunft so bleiben, schätzt Stefan Bergheim, Makro-Analyst bei Deutsche Bank Research. Denn die Lohnstückkosten, also die Lohnkosten, gemessen an der Produktion der Volkswirtschaft, hinken der Preisentwicklung immer weiter hinterher – in Deutschland, in Amerika und auch in Japan.

In Deutschland liegen die Lohnstückkosten immer noch unter dem Niveau von 1996, während die inländischen Preise um 7 Prozent gestiegen sind. Die Folge: Die Verteilung des Volkseinkommens zwischen Löhnen und Gewinnen verschiebt sich immer weiter zugunsten der Gewinne. Noch nie seit der Wiedervereinigung entfielen knapp 31 Prozent des deutschen Bruttoinlandsproduktes auf die Gewinneinkommen (siehe Grafik).

"Besorgniserregend" nennt Patrick Artus, Chefvolkswirt der französischen Großbank CDC, das neue Phänomen. Wenn Gewinne nicht mehr in profitable Investitionen oder konsumierbares Einkommen fließen, fällt im besten Fall der Aufschwung geringer aus. Im schlechtesten Fall droht erneut eine Rezession.

Natürlich könnten die Anteilseigner das zusätzliche Geld in neue Unternehmen stecken. Doch für die Pessimisten spricht, dass die von den Unternehmen mit Sonderdividenden beglückten Aktionäre derzeit das Risiko scheuen. "Sie haben die Nase voll von Verlusten", sagt Kristian Klasen, der für die holländische Bank ABN Amro innovative Kapitalmarktprodukte vertreibt. "Die Cash-Quote in den Depots der deutschen Anleger liegt bei rund 20 Prozent", hat Klasen ermittelt. Das ist außerordentlich hoch. Kaum anders handeln die professionellen Fondsmanager, deren Cash-Quote mit knapp 5 Prozent ebenfalls überdurchschnittlich hoch ist, wie die monatliche Fondsmanagerumfrage der Investmentbank Merrill Lynch ergeben hat.

Das freie Kapital findet also nicht in gewohntem Umfang zurück in den Kreislauf. Warum?

Zu hohe Renditevorstellungen: "Wir finden keine Investitionsobjekte", stöhnt ein hochrangiger Mitarbeiter des Unternehmens Deutsche Börse. "Alle Ideen scheitern an der internen Vorgabe, dass jedes neue Projekt mindestens 18 bis 20 Prozent Rendite erwirtschaften muss." So geht es heute vielen Strategen in den Führungsetagen. Ihre Chefs haben den Aktionären Eigenkapitalrenditen versprochen, die auf Dauer unrealistisch sind.

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"Religiös" nennt Paul Lerbinger das Verhalten deutscher Vorstandschefs, die sich an einmal festgelegte interne Renditevorgaben klammern. "Aufgrund kurzfristiger Überlegungen wird auf strategisch sinnvolle Übernahmen verzichtet", kritisiert der Deutschland-Experte für Fusionen und Übernahmen bei der Citigroup.

"Eine Investition oder Übernahme muss zumindest die Kosten des Eigenkapitals verdienen, am besten natürlich mehr", sagt Bernd Meyer, Aktienstratege für Europa bei der Deutschen Bank. Wie hoch aber sind die Eigenkapitalkosten? Sie setzen sich aus einem risikolosen Zins zusammen, wie ihn Staatsanleihen abwerfen, zuzüglich der Zitterprämie, die jede Aktiengesellschaft ihren Anlegern bieten muss, um das Risiko auszugleichen. Langfristige Risikozuschläge – gemessen an der durchschnittlichen Aktienrendite über fünfzig Jahre – liegen bei drei, maximal vier Prozent. Wählt man dagegen einen kurzen Zeitraum, etwa die boomenden neunziger Jahre, kommt man locker auf eine Zitterprämie von zehn Prozent und mehr.

"Viele Vorstandschefs hängen noch an Zahlen, die aus den goldenen neunziger Jahren stammen, als am Aktienmarkt fast risikolos 15 Prozent Kursgewinne und mehr pro Jahr erzielt werden konnten", sagt UBS-Banker Nick. Die Investitionsflaute als Fluch der Boomjahre.

Entlohnung anhand des Aktienkurses: Shareholder-Value hieß die Bewegung in den neunziger Jahren. Sie hat den Aktienkurs in den Mittelpunkt der Vorstandsbeschlüsse gestellt. Fast alle Aktiengesellschaften entlohnen mittlerweile ihre Topmanager zum großen Teil gemäß des Aktienkurses. Also werden die Vorstände verleitet, auf kurzfristige Erfolge zu schielen, die sich gleich im Aktienkurs niederschlagen. Außerdem dringen die Wünsche von Aktionären mit kurzem Zeithorizont rascher in die Führungsetage durch, sodass Investitionen unterbleiben, die sich nur langfristig auszahlen. Da kauft man lieber eigene Aktien zurück – schließlich gibt es keine elegantere Entscheidung, die sofort auf den Kurs wirkt.

So hat die Deutsche Bank seit Mitte 2002 rund 78 Millionen Aktien über die Börse zurückgekauft. Das hat der Rendite je Aktie gut getan, weil der Gewinn auf weniger Anteilsscheine verteilt werden muss – und auch dem Kurs. Wären immer noch 622 Millionen Deutsche-Bank-Aktien im Umlauf, läge der Kurs heute bei 53 Euro anstatt bei 61 Euro.

"Show me the money", zeig mir das Geld, überschrieb die Investmentbank Merrill Lynch im August das Ergebnis der monatlichen Umfrage bei internationalen Fondsmanagern. Erstmals seit diese Umfrage durchgeführt wird, votierte die Mehrheit der Fondsmanager für Aktienrückkäufe oder Sonderdividenden an die Anteilseigner.

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Vor zwei Jahren hatten die Vermögensverwalter noch empfohlen, die Schulden zu reduzieren, vor einem Jahr hielten sie Investitionen für die geeignetste Strategie. Die Fondsmanager sind mächtig: Wenn die Vorstände der Unternehmen nicht der Einschätzung den Großinvestoren folgen, können sie sicher sein, dass es dem Aktienkurs ihres Unternehmen erst einmal schlecht gehen wird.

Überkapazitäten: Es gibt auch volkswirtschaftliche Gründe für die auffallend niedrigen Investitionen. "Die Weltwirtschaft leidet noch immer an Überkapazitäten", sagt Dieter Wermuth, Chefvolkswirt für Euroland bei der japanischen Großbank UFJ. Der Investitionsboom der späten neunziger Jahre sei noch nicht abgearbeitet. Das gilt für Deutschland und Amerika gleichermaßen. Wenn die Konsumenten weltweit nicht mehr Geld ausgeben als bisher, werde sich daran zunächst wenig ändern, glaubt Wermuth. Doch in Amerika sind die Verbraucher hoch verschuldet und in Deutschland stark verängstigt, weil sie nicht wissen, was sie durch die heimischen Reformen verlieren.

Woher soll die neue Ausgabenfreude kommen?

Wenn weder die Vorstandschefs noch die Aktionäre mit den hohen Gewinnen etwas anzufangen wüssten, dann müssten eben die Gewinne reduziert werden, damit die Volkswirtschaft als Ganzes nicht Schaden nimmt, meint CDC-Ökonom Artus. Natürlich ist es utopisch, dass die Chefs um der Gesamtwirtschaft willen die Preise ihrer Produkte senken oder die Löhne ihrer Arbeiter erhöhen – gemeinhin geben Vorstandschefs nicht freiwillig Gewinne aus der Hand.

Patrick Artus schlägt daher vor, dass die Arbeitnehmer eine variable Gewinnbeteiligung erhalten. Die würde parallel zu den Unternehmensgewinnen steigen oder fallen. In extrem guten Jahren wie dem gegenwärtigen würde dann ein Teil der Überschüsse aus den Bilanzen der Unternehmen in der Volkswirtschaft ankommen – über den höheren Konsum.