Was ist seit einem Jahr verlässlicher als Schreckensmeldungen über die deutsche Wachstumsschwäche, deutsche Haushaltslöcher oder den deutschen Arbeitsmarkt? Erfolgsmeldungen vom Deutschen Aktienindex Dax. Er steigt und steigt und steigt. Seit Mitte August vergangenen Jahres hat er mehr als 1000 Punkte gewonnen, seit Anfang Mai mehr als 500. Und selbst auf dem aktuellen Dreijahreshoch bei 4750 Zählern scheint nichts gegen einen weiteren Anstieg zu sprechen. Im Gegenteil: Deutsche Aktien zieren die Top-Empfehlungslisten fast aller großen internationalen Banken.

Wie passen konjunkturelle Tristesse und Aktien-Hausse zusammen? Wie passen rekordniedrige Renditen der Staatsanleihen, eigentlich ein sicherer Indikator für Rezessionssorgen, zu steigenden Aktienkursen?

Der internationale Finanzmarkt steckt derzeit voller Rätsel. Die Inflationsrate steigt nicht, obwohl der Ölpreis einen Rekordstand nach dem anderen erreicht. Der Dollar fällt nicht, obwohl das Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten immer größer wird. Die Risikoneigung der Investoren bleibt extrem hoch, obwohl die amerikanische Notenbank ihren Leitzins von einem Prozent ohne Unterlass auf inzwischen 3,25 Prozent angehoben hat. Die Vergangenheit ist kein guter Wegweiser mehr.

"Diesmal ist alles anders", sagt Rolf Elgeti, Aktienstratege der holländischen Bank ABN Amro. Und auch die Analysten der Investmentbank Credit Suisse First Boston (CSFB) halten die stets gewagte These "It is different this time" für plausibel. Zwei weltweite Phänomene sind nämlich nicht zu leugnen: Auf der einen Seite schwimmen die Unternehmen im Geld. Die Gewinnquote, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, ist "abnormal hoch", wie CSFB meint. Auf der anderen Seite steigen die Löhne nicht oder viel langsamer als sonst, weil der Arbeitsmarkt durch Outsourcing und Produktionsverlagerung immer internationaler wird.

Die Folge dieser Globalisierung: Ohne Lohndruck keine Inflation; ohne Inflation keine höheren Notenbankzinsen. Ohne Lohnerhöhungen aber eben auch kaum höhere Nachfrage und damit kaum stärkere Investitionstätigkeit der Unternehmen. Der Schlüssel zu normalen Verhältnissen liegt auf dem Arbeitsmarkt. "Erst wenn Vollbeschäftigung herrscht, dürften sich die Anomalien zurückbilden", heißt es in der Studie von CSFB. Das kann noch dauern. Allein für Amerika mit seiner viel geringeren Arbeitslosigkeit rechnet CSFB damit frühestens Mitte 2007 – natürlich nur, wenn die Wirtschaft wie bislang ohne Schocks weiter wächst.

Deutsche Firmen profitieren von niedrigen Löhnen

Bleibt das Lohnwachstum bescheiden, dann bleiben die Zinsen niedrig – und Aktien bleiben attraktiv. Bereits heute ist oft schon die Dividendenrendite der Aktien höher als der Zehnjahreszins, der in Europa bei 3,3 Prozent liegt. Da müssen die Aktienkurse gar nicht zulegen, um aus Sicht der Anleger lukrativer als die Rentenpapiere auszuschauen. Gleichzeitig steigen bei geringem oder keinem Lohnwachstum die Gewinne überdurchschnittlich. "Das Lohn-Szenario stützt den Aufschwung am Aktienmarkt länger als üblich", glaubt auch Elgeti von ABN Amro.

Und in keinem anderen europäischen Land ist das Lohn-Szenario so positiv zu beurteilen wie in Deutschland. "Innerhalb Europas profitieren vor allem die deutschen Unternehmen vom langsameren Anstieg der Lohnstückkosten", sagt Ralf Zimmermann, Aktienstratege bei der Privatbank Sal. Oppenheim.