DIE ZEIT: Herr Schularick, Sie vergleichen die Entwicklung der weltweiten Immobilienpreise mit einem Hockeyschläger. Wie sind Sie auf diese Idee gekommen?

Moritz Schularick: Zusammen mit Kollegen habe ich mir die inflationsbereinigten Immobilienpreise in den westlichen Industrieländern über einen sehr langen Zeitraum angesehen. Für die ersten hundert Jahre modernen Wirtschaftswachstums, so von 1870 bis 1970, sind sie in den meisten Ländern mehr oder weniger konstant geblieben. Erst seit den 1970er Jahren ziehen sie stark an. Überträgt man diese Daten in ein Diagramm, ergeben sie die Form eines Hockeyschlägers: erst eine flache Linie, das entspricht sozusagen der Kelle des Schlägers, und dann plötzlich ein steiler Anstieg. Beim Hockeyschläger wäre das der Griff.

ZEIT: Da fragt man sich natürlich: Was ist der Grund für den plötzlichen Anstieg der Preise?

Schularick: Das ist die Königsfrage. Ein entscheidender Grund aber lässt sich empirisch doch ausmachen. In den 1970er Jahren wurden die Finanzmärkte in vielen Ländern stark liberalisiert, auch in Deutschland. Bis dahin mussten Sie als Käufer einer Immobilie oft die Hälfte des Preises als Eigenkapital aufbringen, die andere Hälfte konnten Sie sich leihen. Heute dagegen ist es ganz normal, dass Sie eine Wohnung zu 80 oder sogar 90 Prozent auf Pump kaufen. Den überwiegenden Teil finanzieren also die Banken. Dadurch können sich viele Menschen ein Eigenheim leisten, für die das früher schlicht nicht möglich war.

ZEIT: Klingt erst mal gut.

Schularick: Ja, aber dadurch steigen auch die Preise. Die Liberalisierung der Finanzmärkte hat den Wohnungsmarkt völlig verändert. Es kam zu dem, was Ökonomen einen Kreditangebots-Schock nennen. Das spiegelt sich auch in den Bilanzen der Banken. Fast zwei Drittel der ausstehenden Kredite sind heute mit Immobilien abgesichert. Für die Banken ist das erst einmal ein gutes Geschäft. Es bedeutet aber auch: Fällt der Wert der Immobilien um 30 oder 40 Prozent, haben sie ein echtes Problem. Wir haben das in den USA ab 2007 erlebt. Es war der Beginn der Finanzkrise. Heute gibt es zwar etwas strengere Eigenkapital-Vorschriften für die Banken. Aber ich bin mir sicher: Wenn die Immobilienpreise fallen, ist die nächste große Krise nicht weit. Wir haben in den vergangenen 30 Jahren ein Finanzsystem gebaut, dessen Gesundheit vom Immobilienmarkt abhängt.

ZEIT: In Deutschland steigen die Immobilienpreise aber erst seit gut zehn Jahren rasant.

Schularick: Wir hatten Immobilienbooms in Deutschland auch schon zuvor in den 1980er und 1990er Jahren. Anschließend hatten einige Banken wie Commerzbank oder Hypo Real Estate Probleme. Aber den großen globalen Boom in den frühen 2000er Jahren hat Deutschland dann tatsächlich nicht mitgemacht. Das lag in erster Linie an der schlechten realwirtschaftlichen Situation mit hoher Arbeitslosigkeit und geringem Wachstum. Deutschland galt damals als kranker Mann Europas. In so einer Situation sind die Menschen eher vorsichtig mit langfristigen Investitionen. Auch in anderen Ländern gibt es Besonderheiten. Wir aber haben uns die Daten für einen sehr langen Zeitraum und für mehr als ein Dutzend Länder angeschaut. Auf dieser Basis können wir sagen: Der Trend seit der Liberalisierung der Finanzmärkte ist eindeutig.

ZEIT: Gibt es auch andere Gründe für die hohen Immobilienpreise? Die Branche klagt etwa über gestiegene Baukosten.

Schularick: Der Immobilienpreis setzt sich aus zwei Faktoren zusammen: den Baukosten eines Hauses und dem Wert des Landes, auf dem es steht. Unsere Untersuchungen zeigen eindeutig, dass der steile Anstieg zu rund 80 Prozent auf die gestiegenen Landpreise zurückzuführen ist. Die Baukosten spielen also nur eine untergeordnete Rolle, da kann sich die Branche beklagen, wie sie will. Der größte Kostenpunkt beim Bauen sind übrigens die Löhne der Bauarbeiter. Und die haben sich, wie wir alle aus der Diskussion über Ungleichheit wissen, nicht gerade jenen der Spitzenmanager angenähert.

ZEIT: Und was ist mit der Tendenz, dass immer mehr Menschen in denselben Städten wohnen wollen? Treibt das nicht auch die Preise, weil der Platz einfach knapp wird?

Schularick: Das spielt eine Rolle. Aber die Form des Hockeyschlägers können Sie mit dieser Entwicklung nicht erklären. Der plötzliche Anstieg seit den 1970er Jahren hat seinen Ursprung nach allem, was wir wissen, nicht in der Realwirtschaft, sondern in der Finanzwirtschaft. Da ist zum einen die beschriebene Liberalisierung der Finanzmärkte, die einen Boom der Immobilienkredite ausgelöst hat. Zum anderen ist auch das Zinsniveau in den westlichen Industrieländern langfristig stark gesunken. Auch das hat dazu beigetragen, dass Anleger ihr Geld nicht auf dem Konto liegen lassen, sondern lieber in Aktien oder eben Immobilien investieren.

ZEIT: Damit sind viele in den vergangenen Jahren ja auch gut gefahren.

Schularick: Ja, gerade Immobilienkäufer konnten hohe Kapitalgewinne erzielt. Wenn Sie sich anschauen, wer in den vergangenen Jahrzehnten richtig reich geworden ist, dann finden Sie neben Gründern aus dem Tech-Sektor auch viele Immobilienunternehmer wie etwa Donald Trump. Deren hohe Gewinne führen dann dazu, dass auch normale Angestellte denken: Oh, das lohnt sich ja und ist vielleicht doch nicht so riskant, wie ich dachte. Auch diese frühen Nachzügler machen dann noch hohe Gewinne. Und so gibt es immer neue Generationen von Hauskäufern. Jeder will mitmischen, und der Verschuldungsgrad steigt. Der verstorbene amerikanische Ökonom Hyman P. Minsky hat diesen sich selbst verstärkenden Mechanismus sehr anschaulich beschrieben. Es entsteht eine Art Daueroptimismus, die Finanzmärkte laufen heiß, die Finanzierungen werden immer waghalsiger. Bis es irgendwann kippt. Das ist der sogenannte Minsky-Moment. Wie etwa im Sommer 2007.

ZEIT: Sie glauben, es gibt eine Immobilienblase, die bald platzen könnte?

Schularick: Ganz akut schlagen die Frühwarnindikatoren noch nicht aus. Aber wenn ich mich zurücklehne und mir die Grafiken anschaue, komme ich zum Ergebnis: Das kann nicht mehr lange so weitergehen. Das wäre aus wirtschaftshistorischer Sicht schon sehr ungewöhnlich. Die Kaufpreise von Immobilien liegen mittlerweile zum Teil beim Fünfzigfachen der jährlichen Mieteinnahmen. Das kleine Einmaleins der Finanzgeschichte sagt mir, dass die künftigen Kapitalgewinne in einer solchen Situation aller Wahrscheinlichkeit nach sehr gering ausfallen werden. Die fetten Jahre am deutschen Immobilienmarkt sind vorbei. Auch wenn ich mir die Weltwirtschaft angucke, spricht viel dafür, dass die nächste Rezession nicht mehr so weit weg ist. Nicht nur die zum Teil irrational hohen Bewertungen am Aktien- und Immobilienmarkt deuten darauf hin. Auch die Tendenz, dass sich kurzfristige und langfristige Zinsen aufeinander zubewegen. Und natürlich die Länge des Konjunkturzyklus. Zehn Jahre nach der letzten Rezession müsste eigentlich bald mal wieder eine kommen.

ZEIT: Aber die Wachstumsprognosen sind doch zurzeit gar nicht so schlecht.

Schularick: Stimmt. Zum ersten Mal seit 2008 sind fast alle Länder, inklusive der südeuropäischen, aus der Krise herausgekommen. So entsteht tatsächlich der Eindruck eines synchronen, gesunden Wachstums. Aber gerade wenn alle mit rosa Brillen in die Zukunft schauen, ist das System oft am fragilsten. Ich denke zwar nicht, dass es schon bald wieder zu einer Krise kommt. Aber Krisen passieren in der Regel genau dann, wenn alle maximal optimistisch sind.